慧通綜合報道：

2016年，對中國貨幣政策而言是極具挑戰(zhàn)的一年，但正是在這一年里，中國央行對貨幣政策“穩(wěn)”與“進”的嫻熟運用、對“平衡術(shù)”的精準(zhǔn)拿捏，演繹得淋漓盡致。與2015年的逆周期操作思路所不同，面對外匯占款持續(xù)下降造成的流動性缺口，央行2016年僅降準(zhǔn)一次，未進行降息，而是通過公開市場操作和中期借貸便利(MLF)等工具提供流動性，實現(xiàn)了“天天見”。央行在多個目標(biāo)間巧施“平衡術(shù)”的用意也悄然浮現(xiàn)，其“穩(wěn)”與“進”的哲學(xué)得以精準(zhǔn)貫徹。

由于降準(zhǔn)有資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)及信號意義較強，央行在2016年多采用公開市場操作及MLF等工具呵護流動性，來實現(xiàn)穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險和國際收支平衡等多目標(biāo)之間的平衡——是為貨幣政策的“穩(wěn)”。

與此同時，為促進貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型，央行還公布了國債收益率曲線、構(gòu)建利率走廊和調(diào)低大額存單認(rèn)購起點，以增強央行政策利率的引導(dǎo)力——是為貨幣政策的“進”。

日前結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議將2017年的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”，同時提出要“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制”?？梢?，宏觀調(diào)控的“穩(wěn)”與貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的“進”，依舊會交織于2017年。

多目標(biāo)間的政策“平衡術(shù)”

12月中旬公開市場上發(fā)生的一幕，正是2016年貨幣政策“平衡術(shù)”的一個縮影。

自12月12日開始，一連三個交易日，若算上當(dāng)日國庫現(xiàn)金定存到期量，央行在公開市場持續(xù)“零投放”。

到了12月15日，盡管央行在公開市場凈投放1450億元，但在美聯(lián)儲加息、貨基贖回以及部分券商交易業(yè)務(wù)相關(guān)傳聞四起等因素疊加影響下，當(dāng)天債市收益率大幅跳升，國債期貨史無前例出現(xiàn)跌停。

12月16日，央行罕見地在日間公告，當(dāng)日對19家金融機構(gòu)開展MLF操作共3940億元，其中6個月期2070億元、1年期1870億元，依舊未出現(xiàn)3個月期限的MLF，利率與上期持平。并且也有跡象表明，央行也在根據(jù)市場變化情況，靈活地運用多類型的市場化工具。

在這一周里，公開市場所發(fā)生的“故事”，實際上可以管窺央行的思路：慎用降準(zhǔn)等傳統(tǒng)工具，而是通過公開市場操作和MLF等工具維穩(wěn)流動性，同時，“縮短放長”的操作思路不斷延續(xù)。

曾任職于央行貨幣政策司、現(xiàn)為中信證券研究部固定收益首席分析師的明明對此分析道：“我把它稱為貨幣政策的非典型性收縮。以往，貨幣政策通過提高準(zhǔn)備金率或加息來達到收縮的目的，但此番央行則通過縮短放長來溫和地抬升資金成本。”

的確，作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具，存款準(zhǔn)備金率被稱作“巨斧”，今年央行僅在2月末用過一次。

回看2015年，央行共普降存款準(zhǔn)備金率4次，其中一次降準(zhǔn)1個百分點，降息則5次。這還沒有算上數(shù)次的定向降準(zhǔn)。

央行在2016年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中給出了這樣的解釋：“2016年以來，經(jīng)濟運行出現(xiàn)積極變化，經(jīng)濟增長和物價漲幅總體較為穩(wěn)定。針對外匯占款下降形成的流動性缺口，考慮到準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號意義較強，受到的制約較多，更多地借助公開市場操作和MLF提供流動性。”

這背后，折射出央行需要在多個目標(biāo)之間巧施“平衡術(shù)”——為了穩(wěn)增長，要保持合理適度的流動性；為了維持國際收支平衡，慎用準(zhǔn)備金工具；為了防范貨幣市場交易期限超短期化的風(fēng)險，重啟14天和28天逆回購，拉長資金供應(yīng)期限。

值得一提的是，8月下旬14天逆回購的重啟，引發(fā)市場對流動性拐點的擔(dān)憂。央行其后恢復(fù)28天逆回購、MLF“保量不保價”等一系列操作也證實了市場此前的預(yù)期。尤其到了11月，央行“縮短放長”的力度只增不減。

回顧2016年的貨幣政策，是否有一以貫之的主旋律？華泰證券首席宏觀研究員李超指出，中國貨幣政策的最終目標(biāo)為經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡以及隱性的金融穩(wěn)定，最終目標(biāo)過多，造成央行在很多時候很難給出一個簡潔的前瞻性指引。

貨幣政策還面臨著來自匯率的硬約束。明明指出：“經(jīng)濟下行，央行就一定會下調(diào)利率嗎？這一模型并不完整，因為開放經(jīng)濟體的利率定價模型不僅要考慮經(jīng)濟增長，還要考慮匯率和跨境資本流動。照理說，經(jīng)濟下行，利率該往下走；但如果本幣有貶值壓力，利率又該往上走。一個例子是，俄羅斯的經(jīng)濟也不景氣，但為什么它的基準(zhǔn)利率接近10%？”

的確，2016年唯一的一次降準(zhǔn)，發(fā)生在美元走弱、美元指數(shù)處于下行通道之時。

由數(shù)量控制到量價分離

中國的轉(zhuǎn)型尚未告成，央行的上述多重貨幣政策目標(biāo)也并未退出歷史舞臺，但其調(diào)控手段悄然間已發(fā)生變化。同為拆解金融市場杠桿，2013年與2016年發(fā)生的故事就截然不同。

2013年，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴張，大量表外業(yè)務(wù)和影子銀行靠同業(yè)融資來支持，“以短博長”的特征顯著，金融機構(gòu)期限錯配現(xiàn)象嚴(yán)重。

一位彼時參與政策執(zhí)行的不愿具名人士對記者表示：“市場在向政策要流動性，但在分析了經(jīng)濟形勢后，政策保持了定力，或者換句話說，沒有對市場予取予求。這樣做無疑是正確的，使得一度起來的通脹穩(wěn)住了，也能控制杠桿率過快上升。不過，這也從側(cè)面反映了央行當(dāng)時僅有數(shù)量調(diào)控的工具，價格調(diào)控的手段相較而言是比較缺失的。”

明明進一步指出：“當(dāng)時，公開市場操作的價格并沒有太大的指導(dǎo)意義，央行是隨行就市。如果做一些相關(guān)性的研究，可以看出公開市場操作利率跟著貨幣市場利率在走，前者是后者的結(jié)果。”

為了使調(diào)控手段從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型，中國央行創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具，培養(yǎng)新的利率傳導(dǎo)機制。2014年9月創(chuàng)設(shè)MLF，并于去年提出了建設(shè)利率走廊的目標(biāo)。

與此同時，完善公開市場的操作機制。2013年初，央行創(chuàng)設(shè)了SLF(常備借貸便利)，主要是在公開市場操作間隙相機使用，以防市場出現(xiàn)波動。今年2月18日，央行正式宣布建立公開市場每日操作常態(tài)化機制，市場人士稱之為“公開市場操作天天見”。新思路的實施，使得貨幣市場的波動率明顯下降。根據(jù)央行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中透露的數(shù)據(jù)，存款類機構(gòu)隔夜和7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率波幅下降了50%左右。

而公開市場操作的信號意義得以明顯加強。一位長期在券商從事債券交易的人士對記者表示：“以往大家都在做理財和同業(yè)的時候，公開市場操作的利率確實引導(dǎo)性不強。但現(xiàn)在債市的人每天還是要看一下公開市場操作的利率的。”

8月下旬，央行重啟14天逆回購；9月中旬，重啟28天逆回購。這改變了春節(jié)后以7天逆回購滾動投放的公開市場操作模式，拉長了資金期限。對于此前用短期限的融資(如隔夜)來加杠桿的機構(gòu)來說，融資成本實實在在地提高了。

而從降杠桿的效果來看，也有一定成效。隔夜回購成交量占比也從之前最高的超過90%降到了85%以下。

明明指出：“這就實現(xiàn)了量價分離。一方面，央行并未從數(shù)量上抽走流動性，通過公開市場操作和MLF等貨幣政策工具保證量的供應(yīng)。又通過重啟14天和28天逆回購、以及暫停3個月MLF，提升了短期利率。”

中金公司固定收益研究團隊的報告則指出，中國央行會跟隨美聯(lián)儲抬升利率，手段是抬升貨幣市場利率中樞，而不是直接上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。從最近債市的調(diào)整來看，其沖擊已經(jīng)遠大于央行直接加息，尤其是短端利率，上調(diào)幅度已經(jīng)大于100個bp。

2017年，難言寬松

2017年的貨幣政策走向依舊牽動人心。

日前結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議為2017年的貨幣政策定了基調(diào)：貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定。

曾就職于央行貨幣政策二司、現(xiàn)任華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家的伍戈對上證報記者表示：“從上述表述中可以看出，貨幣政策在穩(wěn)健的同時會更趨中性，尤其是把防控資產(chǎn)泡沫放在了更加突出的位置，因此我想明年的貨幣環(huán)境總體而言不會太松。”

中金公司固定收益研究部門發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，當(dāng)貨幣政策提到“閘門”或者“流動性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調(diào)上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報告中都提到了“閘門”。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平告訴上證報記者，中國的貨幣政策事實上面臨“多難”而非簡單的“兩難”。目前M1增速仍然高企，市場流動性總體相對寬松，利率水平也不高，加上通脹和房地產(chǎn)泡沫，似乎貨幣政策在邊際上的收斂是未來的主基調(diào)。但收斂的幅度和時機如何把握、如何避開海外不確定因素的影響，對貨幣政策將帶來一定挑戰(zhàn)。

除了“穩(wěn)健中性”的總基調(diào)，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制”同樣值得關(guān)注。

如何才能提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率呢？央行行長助理、時任貨幣政策司司長的張曉慧曾提出三個條件：第一，經(jīng)濟主體，包括金融機構(gòu)、企業(yè)、住戶等，對貨幣政策變動有靈敏反應(yīng)；第二，金融市場比較發(fā)達；第三，利率和匯率市場化程度較高。

“如果國有企業(yè)是預(yù)算軟約束主體，無論資金的價格多高，都敢借，對利率并不敏感，經(jīng)營失敗的責(zé)任也不用自己承擔(dān)，利率的傳導(dǎo)機制如何有效呢？”香港中文大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心副主任施康教授對記者解釋道：“反過來，銀行如果受許多非市場化因素的影響，定價不市場化，也不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。如果這樣的扭曲長期存在，民營企業(yè)的風(fēng)險偏好也會受到影響。”

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