慧通綜合報道：

(2013年4月11日)索羅斯剛對中國影子銀行表示隱憂，一天后，4月9日晚，惠譽即宣布，考慮到影子銀行等銀行貸款之外的信貸規(guī)?？焖僭鲩L，決定將中國長期本幣信貸評級從AA-下調(diào)至A+，并表示未來數(shù)年不會上調(diào)中國的信貸評級。

自1999年以來，中國首次被降級。

4月10日，惠譽金融機構(gòu)評級主管朱夏蓮提出：“在廣義的影子銀行定義下，中國影子銀行的規(guī)模已達GDP的60%。”

盡管中國銀監(jiān)會3月下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（下稱“《通知》”），但在惠譽看來，這不僅僅是銀行理財?shù)膯栴}，“影子銀行問題可能會轉(zhuǎn)移至整個銀行體系。”

有趣的是，消息出街后，盡管多名市場人士紛紛表示“意外”，但中國內(nèi)地和香港的資本市場卻表現(xiàn)平靜，人民幣兌美元的中間價和即期匯率雙雙創(chuàng)匯改以來新高，恒生指數(shù)則重上22000點，僅個別股份制銀行股價受壓。

降級決定引發(fā)爭議，美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺撰文稱：“研究影子銀行總量沒有太大意義，中國商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品既不會演變?yōu)榇渭墏?，也不是旁氏騙局，不存在迫切的系統(tǒng)性風(fēng)險。”

亦有資深交易員擔(dān)憂，券商和銀行正研究購買標準化債券資產(chǎn)和信貸證券化來規(guī)避監(jiān)管，直接融資規(guī)模趨升，影子銀行風(fēng)險有增無減。

“緩刑”2年終于舉旗
從2011年起，惠譽就已經(jīng)多次警告或下調(diào)中國信用評級，但一直未有實際行動。選擇在當(dāng)下發(fā)出降級通知，“并沒有什么特殊的誘因。”

惠譽亞太區(qū)主權(quán)評級主管高瀚德（Andrew Colquhoun）在4月10日的電話會議上解釋，惠譽早在2年前已經(jīng)將中國列入觀察名單，現(xiàn)在只是“恰好”完成了一系列評級分析。

銀監(jiān)會《通知》，對銀行理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)比例做出嚴格規(guī)管。盡管不少業(yè)內(nèi)人士認為此舉有利于理順銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險，但朱夏蓮對本報強調(diào)，很多人錯誤地將影子銀行等同于理財產(chǎn)品。

“理財產(chǎn)品只是影子銀行的一部分，除此還包括銀行披露的表外項目以及其他非銀行機構(gòu)提供的信貸。”朱夏蓮進一步解釋指，《通知》僅反映了影子銀行的一個方面，實際效果如何還難以斷定，在新規(guī)定下，理財活動會發(fā)生明顯改變，但影子銀行的其他組成部分仍保持高度不透明性，并且繼續(xù)強勁增長。

而理財產(chǎn)品規(guī)管對于影子銀行整體的影響，在目前也難以量化。“理財產(chǎn)品可以包含正常的銀行貸款以及影子銀行信貸，理財產(chǎn)品方面，缺乏足夠的數(shù)據(jù)來區(qū)分其中含有多少正常貸款或者影子銀行信貸。”朱夏蓮對本報表示。

惠譽報告稱，自2009年開始，國內(nèi)信貸規(guī)模的增速已經(jīng)超過GDP增速，包括影子銀行在內(nèi)，2012年中國信貸規(guī)模占GDP比重高達198%。截至今年2月底，過去12個月社會融資總額僅有55%來自正常銀行貸款途徑，較2009年全年的76%出現(xiàn)下跌。

“問題不僅是信貸規(guī)模增長，還包括信貸種類。”高瀚德指出，國內(nèi)越來越多的信貸來自于表外，從金融穩(wěn)定的角度而言，惠譽認為這是“一個很大的隱患”，反映出監(jiān)管力度的削弱，“最終，我們認為中國的債務(wù)問題可能需要國家資源去解決，盡管我們還不知道這會采取何種形式，這也是降級的主要考量。”

接受本報采訪時，朱夏蓮解釋指，上述信貸規(guī)模包括影子銀行及正常銀行貸款兩方面。她表示，過去幾年的觀察顯示，銀行間的分歧凸顯，國有大行依然表現(xiàn)強勁，但中型銀行在壓力下情況則不斷惡化，由于涉及影子銀行規(guī)模擴大，今年2月，惠譽下調(diào)了中信銀行、興業(yè)銀行和平安銀行的評級。她表示，未來將會有更多銀行被下調(diào)評級。

“影子銀行”如何定義？
過去一段時間，市場上不乏對影子銀行定義的爭論，而惠譽的一份降級報告，再次將影子銀行拖入爭議的中心。

朱夏蓮解釋，惠譽所使用的定義是在官方社會融資總量（下稱“TSF”）的基礎(chǔ)上，再增加信用證（包括約20家銀行）、信托公司融資和離岸信貸（抵消外資銀行境內(nèi)融資部分）。

2010年底，央行推出了新的貨幣監(jiān)測目標——社會融資總量，即一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司賠償和保險公司投資性房地產(chǎn)等。

“很多人并不知道官方TSF中只包括信托公司信貸的一部分。”朱夏蓮指出，官方TSF仍忽略了信用證等重要因素，而惠譽則發(fā)現(xiàn)，過去幾年，很多公司貸款通過銀行間信用支付轉(zhuǎn)變成銀行間貸款，而交易背后通常是由信用證支持，一些中小企業(yè)的大宗商品融資也通過信用證完成。

惠譽指出，計入官方TSF的信托公司信貸只有信托貸款，而所有集合信托產(chǎn)品（collective-investor trust products）和另外兩種獨立信托產(chǎn)品（single-investor trust products）并未計入。獨立信托產(chǎn)品大部分被出售給銀行，然后再以銀行理財產(chǎn)品的形式出售給銀行客戶。

“影子銀行問題可能會轉(zhuǎn)移至整個銀行體系，如果一間信貸公司的產(chǎn)品在還款上遇到困難，該公司會發(fā)行新的產(chǎn)品舉債，買入者又可能是銀行，這樣風(fēng)險就會轉(zhuǎn)移至銀行體系。”朱夏蓮認為，中國監(jiān)管機構(gòu)過去在處理問題時動作太慢，上月出臺《通知》盡管是“最認真”的一次，但實際執(zhí)行力度及是否足夠嚴格仍不得而知。

缺乏透明度，是影子銀行最大的問題。朱夏蓮指出，市場在缺乏透明度的情況下，難以清楚掌握這些錢去了哪里，或是被誰延展，在這些方面也幾乎沒有監(jiān)管措施，一些小規(guī)模的非銀行機構(gòu)，如果遇到任何重大問題，不僅無法自己消化損失，還可能將問題擴展到整個金融體系。

信貸增速過快？
摩根大通資產(chǎn)管理副總裁、市場策略師譚慧敏接受本報專訪時表示，TSF增速在去年四季度達到兩年來的峰值，引發(fā)國際投資者廣泛關(guān)注。但進入2013年，2月份已出現(xiàn)較大幅度的環(huán)比回落，顯示人民銀行中性的貨幣政策微調(diào)已開始收緊信貸泡沫。

摩根資管綜合CEIC經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，中國TSF按年增速在2009年達到99%的超高水平，僅僅一年后，人行通過收緊新增貸款等措施，在2010年將增速壓至0，2011年甚至出現(xiàn)了8%的倒退。直至去年底，TSF增速重新恢復(fù)至23%，主要歸因于理財產(chǎn)品等表外融資。

今年1月，社會融資總量增長2.54萬億元，2月僅增加了1.07萬億元，按月增速顯著下滑。年初至今，人行通過正回購已累計在公開市場回收超過7000億元資金。

譚慧敏強調(diào)，信貸增速尤其是影子銀行的確是投資者的最大隱憂。但銀監(jiān)會《通知》已開始整頓影子銀行泡沫；市場原先預(yù)計監(jiān)管層下半年才會介入市場。她認為，中國目前不存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險，降級只是“個別機構(gòu)的決定”。

“相比債務(wù)風(fēng)險，我更擔(dān)心監(jiān)管層會繼續(xù)推出更嚴厲的措施打擊理財產(chǎn)品和影子銀行體系，造成流動性過快干枯，進而動搖脆弱的市場信心，引起類似2011年出現(xiàn)的資本市場動蕩。”譚慧敏認為。

譚預(yù)測，TSF增速會延續(xù)穩(wěn)步放緩的趨勢，短期會降至20%以下；長期而言，應(yīng)該與名義GDP增速吻合，即10%左右的健康水平。

中信銀行（國際）中國業(yè)務(wù)首席經(jīng)濟策略師廖群為記者算了筆賬，按照惠譽的信貸統(tǒng)計口徑，美國的M4廣義貨幣供應(yīng)，即涵蓋所有銀行貸款、債券和股本融資的規(guī)模約占GDP的300%，日本更是超過了300%，均遠遠超過中國。

他認為，中國債務(wù)以間接融資為主，單看債務(wù)總量并不能全面反映金融體系風(fēng)險。由此引發(fā)另一場區(qū)域性金融危機的可能性，微乎其微。

市場緣何無動于衷？
本幣債務(wù)評級跳降理應(yīng)利空人民幣匯率，但4月10日匯市卻逆向反應(yīng)。受中澳啟動貨幣直接兌換和3月進出口數(shù)據(jù)強勢的推動，人民幣兌美元的中間價為6.2548，即期匯率突破前期低點報6.1950，同創(chuàng)匯改以來新高。

恒生執(zhí)行董事兼環(huán)球銀行及資本市場業(yè)務(wù)主管馮孝忠指，市場對影子銀行等中國信貸風(fēng)險消化已久，降級本身不會影響投資策略。分析人士認為三大評級機構(gòu)中，惠譽對中國經(jīng)濟一向比較悲觀，其判斷主觀性較強。

美銀陸挺表示：“過快的金融創(chuàng)新和‘去監(jiān)管化’增加了金融違約風(fēng)險，但不太可能在短期內(nèi)引發(fā)系統(tǒng)性危機。”該行指出，中國目前影子銀行的總規(guī)模約為11萬億元。

但陸挺也提醒，商業(yè)銀行可能會購買更多標準化債券資產(chǎn)，例如國債、企業(yè)債和證券化的信貸資產(chǎn)，來“繞過”理財產(chǎn)品余額35%和總資產(chǎn)4%的上限，繼續(xù)大量發(fā)行理財產(chǎn)品，監(jiān)管者需時刻保持警惕，控制表外融資風(fēng)險上升。

另一家評級機構(gòu)穆迪位于中國的合資公司分析師認為，惠譽對中國銀行業(yè)的整體運作了解不夠，降級決定的眼球效應(yīng)大于實際意義。

該分析師認為，影子銀行問題主要存在于個別激進的股份制商業(yè)銀行，但超過六成的金融資產(chǎn)仍然控制在國有金融機構(gòu)手中，四大行理財產(chǎn)品余額大多低于或符合銀監(jiān)會標準。

他透露，券商和銀行正陸續(xù)研究通過信貸資產(chǎn)證券化，然后在交易所掛牌上市的方式調(diào)整現(xiàn)有理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在政府默許的情況下，預(yù)料很快會突破500億元的初期試點額度。

威海商行資深債券交易員史寧則坦言，銀監(jiān)會旨在規(guī)范理財產(chǎn)品運作，使隱藏的表外融資通過標準化產(chǎn)品“浮”出水面，便于監(jiān)管；實際上仍缺乏執(zhí)行細則來減低金融風(fēng)險。

他說：“隨著商業(yè)銀行更多夠買標準化債券，影子銀行總量仍會上升，直接融資占比（目前45%）還會快速提升，不可忽視由此引發(fā)的違約風(fēng)險。”

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