慧通綜合報(bào)道：

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的印鈔機(jī)又一次開動(dòng)了。伯南克似乎已通過(guò)QE3向市場(chǎng)攤牌：如今，通脹率并不是他們的首要擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇更感興趣。

毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)的通脹率很低：美國(guó)8月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）年率增長(zhǎng)1.7%，仍然低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。剔除食品和能源因素，8月美國(guó)核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，未經(jīng)季調(diào)的年率上升1.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

其實(shí)，在衡量通脹水平時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)最看重的是“個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)”（PCE，2002年開始采用），而不是CPI。CPI追蹤的是商品和服務(wù)的固定籃子指數(shù)，而PCE提供的則是替代品。美聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是，如果一種商品或服務(wù)的價(jià)格過(guò)高，那你就會(huì)選擇另外一種商品或服務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月PCE物價(jià)指數(shù)月率持平，年率上升1.3%；核心PCE物價(jià)指數(shù)月率持平，為2011年9月以來(lái)最低水平，年率上升1.6%。這些都為美聯(lián)儲(chǔ)的QE3掃除了后顧之憂。

從理論上來(lái)說(shuō)，根據(jù)菲利普斯曲線（通貨膨脹和失業(yè)率之間經(jīng)驗(yàn)性的反向關(guān)系），人們通常認(rèn)為失業(yè)率與通脹存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。例如，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)在上調(diào)失業(yè)率的同時(shí)，下調(diào)通脹預(yù)期。

但撇開菲利普斯曲線不談（過(guò)去幾年這一曲線常常失效），還有一些更重要的原因。

由于美元在國(guó)際貨幣體系中的特殊地位，QE最立竿見影的影響是推高全球商品價(jià)格，尤其是能源和食品價(jià)格的上漲，但核心通脹率卻很可能波瀾不驚。例如，因能源和食品價(jià)格上升，8月美國(guó)PPI環(huán)比漲幅1.7%，創(chuàng)下三年最高水平，但除去能源與食品的PPI環(huán)比增長(zhǎng)僅0.2%。

在美國(guó)，即使大宗商品價(jià)格上漲，勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟也可以讓通脹率得到控制。據(jù)Capital Economics公司的分析，石油相關(guān)成本只占美國(guó)生產(chǎn)成本的2.3%，而員工薪酬卻占到30.3%。

如果大宗商品價(jià)格的不斷上漲使企業(yè)進(jìn)一步削減成本，那么通脹率的下行壓力反而可能會(huì)變得更大。因?yàn)槊鎸?duì)8%的失業(yè)率，勞動(dòng)者在收入有限的情況下，很可能為了支付漲價(jià)的食品和能源而節(jié)省其他方面的消費(fèi)，那么其他物品的需求和價(jià)格都會(huì)受到?jīng)_擊。

其實(shí)， 危機(jī)以來(lái)，人們總是聚焦央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并且將其作為衡量貨幣供給增速指標(biāo)。但事實(shí)上，并非所有的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張都能有效增加貨幣供應(yīng)總量。

一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是：在過(guò)去一年里，G4（美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)和日本）央行的資產(chǎn)負(fù)債表增加21%，但G4的M2實(shí)際上收縮了1.8%。

若參考一個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)里的公式：貨幣供給量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，那美聯(lián)儲(chǔ)印的是基礎(chǔ)貨幣，但問(wèn)題是，這里的貨幣乘數(shù)并不簡(jiǎn)單地由存款準(zhǔn)備金率決定（倒數(shù)），而是取決于銀行實(shí)際上沒(méi)有貸款出去的比例。

而這其中又有供需兩方面的原因：供給方面存在商業(yè)銀行惜貸現(xiàn)象，由于金融機(jī)構(gòu)普遍被迫啟動(dòng)了去杠桿化過(guò)程，商業(yè)銀行系統(tǒng)不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，而希望保有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)；同時(shí)，貸款的需求問(wèn)題也很嚴(yán)峻，由于經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，企業(yè)和消費(fèi)者貸款的需求也較為疲軟。

在貨幣乘數(shù)減小的情況下，如果不擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)坐等貨幣緊縮。因此，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制嚴(yán)重受阻的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不啟動(dòng)印鈔機(jī)。

但通過(guò)印鈔來(lái)解決問(wèn)題是一場(chǎng)危險(xiǎn)的游戲。因?yàn)橐坏┙?jīng)濟(jì)穩(wěn)定下來(lái)，信心恢復(fù)，銀行惜貸問(wèn)題會(huì)緩解，貨幣乘數(shù)可能會(huì)迅速攀升，讓央行措手不及。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)眼睜睜地看著通脹發(fā)生，一定會(huì)采取措施，例如提高存款準(zhǔn)備金率，但這將是一個(gè)更艱難的決策過(guò)程：力度過(guò)輕就會(huì)引發(fā)兇猛通脹，力度過(guò)重則會(huì)引起緊縮。

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