慧通綜合報(bào)道：

　　美聯(lián)儲(chǔ)為何降息?理由很簡(jiǎn)單，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不弱、只是高位見(jiàn)頂，但美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的指標(biāo)——核心通脹持續(xù)萎靡。同時(shí)，貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐等不確定性所可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)先發(fā)制人。否則，降息一旦過(guò)遲，結(jié)果就是未來(lái)要降息更多次來(lái)遏制經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

　　危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)首度降息越來(lái)越近了，你準(zhǔn)備好了嗎?

　　就在1個(gè)月前還有超過(guò)半數(shù)的人對(duì)降息半信半疑，當(dāng)然這也包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，如今似乎在貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)下行、核心通脹低迷的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)不降息也不行了。

　　北京時(shí)間6月20日凌晨?jī)牲c(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持利率不變，但政策聲明發(fā)生了巨變——根據(jù)點(diǎn)陣圖，有7位投票委員預(yù)計(jì)今年最多降息50個(gè)基點(diǎn)(bp)，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德甚至反對(duì)本次決議(按兵不動(dòng))并主張降息，美聯(lián)儲(chǔ)還較大幅調(diào)降了今明兩年的核心通脹預(yù)期。

　　盡管美國(guó)遠(yuǎn)隔重洋，但在全球聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)的當(dāng)下，頭號(hào)央行的降息無(wú)疑將對(duì)全球資產(chǎn)以及中國(guó)市場(chǎng)造成不可忽視的影響。即使美聯(lián)儲(chǔ)7月不降息，3、4季度降息也是大勢(shì)所趨。那么屆時(shí)究竟會(huì)發(fā)生什么?我們來(lái)一一分析。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口打開(kāi)

　　美聯(lián)儲(chǔ)為何降息?理由很簡(jiǎn)單，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不弱、只是高位見(jiàn)頂，但美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的指標(biāo)——核心通脹持續(xù)萎靡。同時(shí)，貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐等不確定性所可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)先發(fā)制人。否則，降息一旦過(guò)遲，結(jié)果就是未來(lái)要降息更多次來(lái)遏制經(jīng)濟(jì)陷入衰退。因此，今年時(shí)機(jī)可謂正合適。當(dāng)然，究竟是7月、9月還是今年晚些時(shí)候，仍需要觀察6月底的G20峰會(huì)。

　　根據(jù)此次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2019年的預(yù)測(cè)，一共17個(gè)投票委員，共有8個(gè)認(rèn)為2019年應(yīng)該降息，且幅度為50bp，而3月時(shí)還沒(méi)有投票委員認(rèn)為需要在今年降息。美聯(lián)儲(chǔ)的第一要?jiǎng)?wù)就是價(jià)格穩(wěn)定。此次，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)核心通脹的預(yù)期大降，3月時(shí)預(yù)計(jì)2019年和2020年核心通脹均為2%，現(xiàn)在預(yù)計(jì)分別為1.8%和1.9%。

　　從本次會(huì)議前夕的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，7月進(jìn)行首次降息的概率突破70%，截至9月至少降息1次的概率升至96%，降息2-3次的概率升破66%。盡管降息勢(shì)在必行，但時(shí)機(jī)和幅度還很難斷言，工銀國(guó)際近期的研究也顯示，歷來(lái)市場(chǎng)存在對(duì)降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期超調(diào)，因此降息也可能晚于7月，出現(xiàn)在4季度。

　　工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)提及，1990年至今，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策共計(jì)進(jìn)行了9次轉(zhuǎn)向。即使剔除2008年后的超長(zhǎng)低利率期，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策轉(zhuǎn)向時(shí)間(從最后一次降息/加息到第一次加息/降息的間隔)，均值為10.3個(gè)月，其中“升轉(zhuǎn)降”平均耗時(shí)更長(zhǎng)，為11.5個(gè)月。此外，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的趨于平緩，利率政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間間隔也逐步拉長(zhǎng)。1990年代，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策轉(zhuǎn)向時(shí)間平均為9.4個(gè)月。而2000年以后，即使剔除2008年后的超長(zhǎng)低利率時(shí)代，利率政策轉(zhuǎn)向平均耗時(shí)也升至了11.7個(gè)月。此輪周期，美聯(lián)儲(chǔ)的最后一次加息是去年12月，至今維持時(shí)隔不到7個(gè)月。由此，程實(shí)認(rèn)為本輪降息在7月落地的概率較低，在9月后到來(lái)的可能性更大。

　　從IMF的預(yù)測(cè)來(lái)看，無(wú)論是貿(mào)易摩擦的成本沖擊，還是美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的周期下行，美國(guó)增長(zhǎng)壓力的高峰不在2019年，而在2020年。因此，過(guò)早過(guò)快進(jìn)入寬松，或?qū)⑾魅跽哚槍?duì)性。此外，當(dāng)前的降息還需要考慮前期縮表的滯后影響。一方面，目前縮表的逐步停止，本身就已經(jīng)形成了一定的寬松效果。另一方面，等到9月縮表完全停止之后，根據(jù)其影響規(guī)劃降息進(jìn)程，更有利于優(yōu)化有限政策空間下的政策搭配效果。

　　至于美聯(lián)儲(chǔ)到2020年究竟降息幾次?目前看，2-3次似乎更為合理。在“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”模型中，放入主要參數(shù)，包括5年期Breakeven通脹率的近期均值1.64%，當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率3.6%、2019年末美國(guó)長(zhǎng)期自然失業(yè)率4.6%。由此，可得2019年末的合意政策利率為2.29%，較之于當(dāng)前利率水平，其差值接近但尚未達(dá)到一次25bp的降息。

　　未來(lái)，在貿(mào)易博弈不發(fā)生極端升級(jí)的背景下：

　　假設(shè)美國(guó)前期減稅的刺激效應(yīng)在2020年基本消退，因此自然失業(yè)率和實(shí)際失業(yè)率的狀態(tài)回歸至減稅政策推出前，即2017年年末水平;

　　再假設(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)走入周期拐點(diǎn)，5年期Breakeven通脹率退回至“特朗普景氣”前的2016年階段性低點(diǎn)，降至1.3%左右，那么，由“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”推算，2020年年底的合意政策利率為2.0%，再度降息的空間為25bp，即可再進(jìn)行1次降息。

　　此外，考慮到通脹預(yù)期的高波動(dòng)性，在極端條件下，假設(shè)2020年年底，5年期Breakeven通脹率降至2010年以來(lái)的低谷，約為1.0%，則再度降息的空間為53bp，基本滿足再降息2次。

　　目前的風(fēng)險(xiǎn)在于，盡管降息在即，但6月初至今，超調(diào)的預(yù)期已經(jīng)充分反映至市場(chǎng)定價(jià)層面。一旦未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致市場(chǎng)情緒的劇烈反轉(zhuǎn)，由此帶來(lái)的美債收益率曲線、美元指數(shù)、黃金價(jià)格等關(guān)鍵價(jià)格信號(hào)的短期波動(dòng)，有可能對(duì)資產(chǎn)組合帶來(lái)廣泛的外溢沖擊。

　　當(dāng)前美元見(jiàn)頂、人民幣逆襲

　　毫無(wú)疑問(wèn)，在當(dāng)前的假設(shè)下，美元真正見(jiàn)頂并走弱的概率強(qiáng)化。之所以年初美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停加息，而美元仍紋絲不動(dòng)，主要原因是當(dāng)時(shí)全球其他央行也同步轉(zhuǎn)為鴿派，因此美元仍是“矮子里的將軍”，但降息將成美元走弱的催化劑。

　　高盛預(yù)計(jì)，貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)將會(huì)在未來(lái)2個(gè)月貶值1%，明年貶值4%;法國(guó)外貿(mào)銀行預(yù)計(jì)，美元指數(shù)會(huì)在未來(lái)12個(gè)月走弱(至93.51)，這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫有關(guān)。當(dāng)前，美元指數(shù)已經(jīng)從早前接近98的高位降至95.6。

　　當(dāng)然，美元指數(shù)的變化也與歐元息息相關(guān)，畢竟歐元在美元指數(shù)中的占比高達(dá)60%。當(dāng)前，歐元/美元從早前的低位(1.11)附近反彈至1.13附近，而就技術(shù)面來(lái)看，1.1322~1.1328是非常關(guān)鍵的突破區(qū)域，一旦突破，則可能向1.1346~1.1354和1.1380~1.1387前進(jìn)，支撐位則在1.1255附近。

　　但要小心的是，在“全球比差”游戲下，歐元區(qū)也可能加碼寬松。上周歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在歐洲央行年會(huì)上表示，如果通脹沒(méi)有回到目標(biāo)水平，歐洲央行將需要再次放松政策，可能通過(guò)新的降息或購(gòu)買資產(chǎn)決議。這一番言論引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐洲央行9月降息預(yù)期一夜飆至86%，前一天這一概率還只有40%出頭。

　　不過(guò)，近兩周最大的一匹黑馬無(wú)疑是人民幣。早前“破7”恐慌逆轉(zhuǎn)，上周離岸人民幣對(duì)美元更是累計(jì)大漲近1000點(diǎn)，周四一度從6.93飆升至6.85附近，跌至5月中旬以來(lái)的最低水平，這也與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫有關(guān)。

　　市場(chǎng)對(duì)美元的看法迅速轉(zhuǎn)向負(fù)面，這意味著投資者準(zhǔn)備“全力轉(zhuǎn)戰(zhàn)”新興市場(chǎng)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)明確釋放降息信號(hào)后，可能會(huì)有大量資本流入發(fā)展中世界。此外，中美領(lǐng)導(dǎo)下周在日本的G20峰會(huì)期間的會(huì)晤也備受期待。

　　早前，交易員對(duì)筆者提及，人民幣中間價(jià)都在6.9以下，釋放了較為強(qiáng)烈的穩(wěn)定信號(hào)。其實(shí)，市場(chǎng)早前也并不認(rèn)為人民幣會(huì)在G20峰會(huì)前會(huì)出現(xiàn)巨變，盡管5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是官方制造業(yè)PMI、新增貸款和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但有趣的是匯市似乎仍忽視了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，人民幣交易區(qū)間仍然很窄。此外，離岸人民幣央行也發(fā)行在即，屆時(shí)也將進(jìn)一步收緊流動(dòng)性，這將提升空頭舉借人民幣來(lái)做空的成本。

　　當(dāng)然可能你也會(huì)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較弱、經(jīng)常賬戶順差將逐步收窄甚至出現(xiàn)逆差，同時(shí)貿(mào)易擦擦將會(huì)持續(xù)、不可過(guò)度樂(lè)觀，但市場(chǎng)總是會(huì)超調(diào)的，如果短期美國(guó)降息預(yù)期強(qiáng)烈，那么人民幣累計(jì)漲5%也并非不可能。

　　不過(guò)需要注意，未來(lái)當(dāng)美國(guó)陷入衰退，全球各國(guó)都難以獨(dú)善其身，屆時(shí)美元大概率將再度稱王。但這也可能要等到2020年后了，當(dāng)前美國(guó)并沒(méi)有衰退的跡象，而且如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)此次在1.5%附近觸底，也并不能稱之為衰退，只是一般意義上的放緩而言，因此一切仍需要關(guān)注貿(mào)易摩擦的演化。

　　爆發(fā)的黃金仍有望挑戰(zhàn)高位

　　今年，在全球股市不斷震蕩的背景下，不斷沖高突破的資產(chǎn)只有黃金，從年初不到1300美元/盎司一路飆升至上周的1403美元/盎司，可謂迎來(lái)了危機(jī)以來(lái)的最大一波行情。盡管未來(lái)可能出現(xiàn)波折，但在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下，行情大概率還沒(méi)走完。

　　自2013年6月起，1370就是黃金的關(guān)鍵阻擋位，金價(jià)多次漲到該價(jià)格均停下腳步。上周，黃金正式突破了這一阻力位，并且攻破了1400。

　　回顧上一波黃金的大牛市，黃金大牛市起漲源于QE1，續(xù)漲于QE2，觸頂在QE3。黃金的走勢(shì)對(duì)應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從“開(kāi)始寬松(起漲)”——“持續(xù)寬松(續(xù)漲)”——“最后的寬松(停漲)”的過(guò)程。在這一系列因素的推動(dòng)下，黃金勢(shì)如破竹。就歷史走勢(shì)來(lái)看，黃金若要真正騰飛，則需要等到全球央行開(kāi)始重啟貨幣寬松。

　　有交易員也對(duì)筆者表示，“在技術(shù)分析角度，過(guò)了1370則可望長(zhǎng)驅(qū)直入，甚至再度挑戰(zhàn)2000高位。如果過(guò)不了，則黃金仍可能陷入長(zhǎng)達(dá)6年的震蕩區(qū)間之中(1100-1370)。”當(dāng)前，在暫時(shí)突破1370后，還需要觀察其突破的可持續(xù)性。

　　此外，全球央行的下一波寬松究竟將如何展開(kāi)也值得關(guān)注。一些主流機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，除了歐美主要央行將開(kāi)始政策寬松，新興市場(chǎng)央行也將采取行動(dòng)，有的已經(jīng)開(kāi)始了，比如印度、馬來(lái)西亞、菲律賓以及智利。6月4日，澳洲聯(lián)儲(chǔ)宣布了近3年以來(lái)的首度降息;6月6日，印度央行年內(nèi)第三次降息。渣打預(yù)計(jì)印度尼西亞和韓國(guó)央行也將開(kāi)始寬松周期。

　　財(cái)政、貨幣雙寬松是中國(guó)的必要選項(xiàng)

　　同時(shí)，另一個(gè)值得問(wèn)的問(wèn)題是——如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，中國(guó)會(huì)怎么辦?

　　當(dāng)前，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，中國(guó)還將在2019年降準(zhǔn)100bp，同時(shí)屆時(shí)將會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，降息并非指存貸款基準(zhǔn)利率，而是說(shuō)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，包括中期借貸便利(MLF)利率等。

　　財(cái)政、貨幣雙寬松，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需要。經(jīng)歷了一季度的“綠芽式”復(fù)蘇，在季節(jié)性因素消除和貿(mào)易摩擦的影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從4月開(kāi)始又逐步趨弱。除了短周期的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)也較為明顯——中國(guó)GDP在金融危機(jī)之后實(shí)現(xiàn)了V型反彈，2010年一季度經(jīng)濟(jì)增速是12.2%，此后經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始持續(xù)下跌，到上季度是6.4%。

　　在社科院學(xué)部委員余永定看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩是一大擔(dān)憂，其中固定資產(chǎn)投資的下降則是主因之一(基建投資的下降是主要貢獻(xiàn)因素)。當(dāng)前財(cái)政政策和貨幣政策空間仍然充分，盡管近期由于豬肉等價(jià)格的擾動(dòng)而導(dǎo)致通脹小幅攀升，但未來(lái)壓力可控且核心通脹仍穩(wěn)步下行，因此在強(qiáng)調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)、追求高質(zhì)量增長(zhǎng)的同時(shí)，余永定認(rèn)為，“我們的政策決策應(yīng)是爭(zhēng)取一個(gè)盡可能高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，這是我們過(guò)去常常采用的方法，這種方法雖然沒(méi)有太多的理論基礎(chǔ)，……經(jīng)濟(jì)學(xué)家看不上，但是仍是比較成功的。”

　　早前他也提及，“中國(guó)過(guò)去40多年的經(jīng)驗(yàn)證明，沒(méi)有一定的經(jīng)濟(jì)增速，一切問(wèn)題都會(huì)惡化，因?yàn)榇蠖鄶?shù)經(jīng)濟(jì)和金融問(wèn)題都是以經(jīng)濟(jì)增速為分母的。沒(méi)有一定的經(jīng)濟(jì)增速，結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)體制改革等長(zhǎng)期問(wèn)題無(wú)從談起。”他認(rèn)為，為了配合擴(kuò)張性的財(cái)政政策，中國(guó)仍應(yīng)配合適度寬松的貨幣政策，地方政府應(yīng)該通過(guò)發(fā)債而非從銀行借錢的方式進(jìn)行基建融資。且為了抵消外部沖擊，擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策是難以避免的。

　　就財(cái)政政策而言，其將在下半年發(fā)揮更大的作用。地方政府債發(fā)行將在2019年三季度提速。截至2019年5月底，地方政府債券總發(fā)行規(guī)模達(dá)人民幣14596億元。依照財(cái)政部要求，其余16204億元將在2019年9月底前發(fā)行完畢。其它投資支持的政策在陸續(xù)出臺(tái)，包括：允許地方政府將專項(xiàng)債券作為特定項(xiàng)目(主要是交通運(yùn)輸項(xiàng)目)的資本金;鼓勵(lì)銀行向地方政府專項(xiàng)債券融資項(xiàng)目提供貸款。

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