慧通綜合報(bào)道：

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。

　　“憂”字何解?2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?政策如何對(duì)沖?

　　中國(guó)金融四十人論壇(CF40)今年下半年就2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)開(kāi)展課題研究，課題組認(rèn)為，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有四個(gè)：

　　1、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)風(fēng)險(xiǎn);2、房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險(xiǎn);3、地方債風(fēng)險(xiǎn);4、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　課題組同時(shí)提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施：

　　貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)：貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)對(duì)GDP產(chǎn)生拖累，建議允許匯率更加靈活、使用出口退稅等手段對(duì)沖外需下降，同時(shí)擴(kuò)大開(kāi)放、實(shí)施對(duì)企業(yè)的普惠政策來(lái)提高內(nèi)需。

　　房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險(xiǎn)：下放部分地產(chǎn)調(diào)控權(quán)力，因城施策，并嚴(yán)防房?jī)r(jià)報(bào)復(fù)性上漲。

　　地方債風(fēng)險(xiǎn)：地方政府存在還本付息和新增融資壓力，建議一省一策，靈活管理地方債的發(fā)行與償還，同時(shí)適度放緩資管新規(guī)節(jié)奏，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：股票價(jià)格持續(xù)下跌隱藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議加快資本市場(chǎng)整體性改革，按照市場(chǎng)化原則開(kāi)展救助和處置風(fēng)險(xiǎn)，并做好預(yù)期引導(dǎo)。

　　明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望

　　經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)走低，下半年有望企穩(wěn)

　　明年國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行風(fēng)險(xiǎn)升高。雖然明年全球經(jīng)濟(jì)能延續(xù)去年3.7%的增長(zhǎng)水平，但下行風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)都將遭遇不同程度的考驗(yàn)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，美國(guó)隨著貨幣政策的收緊，長(zhǎng)達(dá)9年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或已見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由今年2.9%下滑至明年2.5%。通脹水平抬升概率加大導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能超預(yù)期。明年歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)還將持續(xù)走弱，分別由今年的2.0%和1.1%下滑至明年的1.9%和0.9%，核心通脹率也將低于目標(biāo)水平。新興市場(chǎng)資本流出壓力顯著增加，通脹普遍上升，金融狀況收緊可能導(dǎo)致資產(chǎn)組合出現(xiàn)破壞性調(diào)整。整體而言，明年全球增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，存在金融環(huán)境超預(yù)期收緊的可能。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，明年預(yù)計(jì)下行壓力較大。消費(fèi)增長(zhǎng)趨緩。盡管有個(gè)稅改革等政策托底，但居民收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，預(yù)計(jì)消費(fèi)將小幅降低。制造業(yè)投資當(dāng)前較有韌性但明年有向下壓力。受到房地產(chǎn)投資疲軟和出口放緩的需求端影響，疊加制造業(yè)利潤(rùn)下滑影響投資動(dòng)力，明年制造業(yè)整體投資震蕩向下?；ㄍ顿Y雖然受到基建補(bǔ)短板配套措施的支撐，但假設(shè)地方政府債務(wù)硬約束不變，基建投資大幅回升空間有限。房地產(chǎn)投資明年穩(wěn)中趨緩。三四線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售隨著棚改貨幣化的減弱大概率降低，一二線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售在當(dāng)前政策下則繼續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)資金更加趨緊，同時(shí)土地庫(kù)存的回升也將抑制明年的土地購(gòu)置，對(duì)房地產(chǎn)投資形成下行壓力。出口明年則大概率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成掣肘。明年貿(mào)易戰(zhàn)存在進(jìn)一步升級(jí)的可能，人民幣匯率當(dāng)前貶值幅度相較韓國(guó)、馬來(lái)西亞等有出口競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家仍然偏低，因此不足以刺激明年的出口增長(zhǎng)，由此帶來(lái)的總需求偏低也會(huì)令國(guó)際資本望而卻步徘徊在我國(guó)資本市場(chǎng)之外。

　　綜合來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力外部來(lái)自于貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)沖擊，內(nèi)部則是去杠桿過(guò)程中資金循環(huán)受到阻礙。下半年以來(lái)廣義貨幣同比增長(zhǎng)一直在8.5%以下，遠(yuǎn)低于名義GDP同比，社融存量同比增速也持續(xù)下滑并且今年年底還將繼續(xù)走弱。從我國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣指標(biāo)領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)約2-4個(gè)季度，因此預(yù)計(jì)明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)走低，在下半年企穩(wěn)。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于下行過(guò)程中，有望明年下半年企穩(wěn)

　　雖然明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，但政策已轉(zhuǎn)向積極，如果加大政策力度，經(jīng)濟(jì)有望下半年回暖。貨幣政策服務(wù)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)更加顯著，通過(guò)降準(zhǔn)和加大公開(kāi)市場(chǎng)操作保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)民營(yíng)和中小企業(yè)的融資扶持，引導(dǎo)和管理市場(chǎng)情緒，從而疏通貨幣到信用的傳導(dǎo)。財(cái)政政策明年有更大的擴(kuò)張空間：通過(guò)提高財(cái)政赤字率、優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、進(jìn)一步減稅降費(fèi)來(lái)釋放有效需求。值得注意的是，求人倍數(shù)今年顯著走高，說(shuō)明就業(yè)情況呈現(xiàn)穩(wěn)定良好走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)存在一定韌性。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及其應(yīng)對(duì)

　　貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、地產(chǎn)投資失速、地方債、資本市場(chǎng)

　　一、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

　　貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于美國(guó)對(duì)中國(guó)征收關(guān)稅商品范圍的擴(kuò)大和稅率的提升。如果美國(guó)進(jìn)一步擴(kuò)大征稅范圍到全面征稅，并提升稅率到25%，則會(huì)使得我國(guó)出口下降超過(guò)4%，對(duì)我國(guó)GDP拖累0.8個(gè)百分點(diǎn);如果稅率進(jìn)一步提高到45%，會(huì)使得我國(guó)出口下降超過(guò)8%，對(duì)GDP的拖累也接近1.5%。出口增速的下滑不僅使得國(guó)內(nèi)供需失衡，更有可能引致過(guò)度悲觀情緒。貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)還可能引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)。人民幣貶值預(yù)期上升推動(dòng)人民幣貶值加速，資本外流壓力不可小覷;另外，美國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期持續(xù)上漲潛伏著透支預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期，全球股市有一定概率出現(xiàn)回調(diào)共振。但是當(dāng)前美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面仍然較為健康，是美國(guó)金融市場(chǎng)平穩(wěn)的有利支撐。

　　針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，建議擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，采取有效措施對(duì)沖由于關(guān)稅提高帶來(lái)的出口下降，同時(shí)增加國(guó)內(nèi)需求，避免因?yàn)槌隹阡J減和金融波動(dòng)沖垮國(guó)內(nèi)企業(yè)。一是增加人民幣匯率的靈活性，允許適度貶值，一旦貶值幅度超過(guò)新興市場(chǎng)的中位數(shù)，可以采取適度管制。二是加大外貿(mào)商務(wù)部門(mén)出口退稅的力度，同時(shí)增加財(cái)政對(duì)沿海省份的補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付。三是同時(shí)擴(kuò)大內(nèi)需，建議加大對(duì)中小企業(yè)的普惠政策支持，從而對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的影響。四是擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，加快對(duì)歐盟、東盟和新興市場(chǎng)國(guó)家的出口，分散美國(guó)貿(mào)易條件突變帶來(lái)的影響;同時(shí)外匯資產(chǎn)按照多元化、分散化原則進(jìn)行投資管理，保障外匯資產(chǎn)總體安全和保值增值，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　二、房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

　　銷(xiāo)售回款是房企投資的主要資金來(lái)源，房貸利率的攀升以及限貸限購(gòu)政策的趨嚴(yán)，令一二線城市商品房銷(xiāo)售下行顯著。如果明年三四線城市棚改貨幣化減弱，全國(guó)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能進(jìn)一步下滑。銷(xiāo)售回款的減少，疊加針對(duì)房企的融資限制趨嚴(yán)，已經(jīng)累積顯著債務(wù)的房企(明年的償付債務(wù)約為2700億，回售期債務(wù)約為3500億)在資金流壓力下必然削減投資。同時(shí)，土地庫(kù)存的回升也降低了房企的土地購(gòu)置需求。房地產(chǎn)投資在資金趨緊和土地購(gòu)置需求減弱的共同作用下恐會(huì)失速。房地產(chǎn)市場(chǎng)供需失衡的加劇，可能引發(fā)房?jī)r(jià)在非理性預(yù)期下報(bào)復(fù)性上漲。

　　針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，我們既要預(yù)防全國(guó)各線城市房地產(chǎn)投資出現(xiàn)共振式下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)造成拖累，還要預(yù)防房?jī)r(jià)在供需失衡和報(bào)復(fù)性情緒下產(chǎn)生的劇烈波動(dòng)。一是建議房地產(chǎn)調(diào)控權(quán)力適度下放給各地相關(guān)部門(mén)，要求各省市根據(jù)各地實(shí)際情況靈活調(diào)節(jié)、因城施策，充分發(fā)揮各地對(duì)當(dāng)?shù)匚⒂^情況的了解優(yōu)勢(shì)，自下而上的靈活調(diào)節(jié)：對(duì)于三四線的貨幣化安置摒棄“一刀切”，在庫(kù)存較高的城市繼續(xù)推行貨幣化安置;降低部分人口流入顯著城市的首套購(gòu)房門(mén)檻，滿足流入人口的安家需求;滿足部分城市的居民改善性住房需求，有條件地放松改善性住房限制。二是進(jìn)一步加大土地供應(yīng)：給予地方政府更多調(diào)整土地使用方式的權(quán)力，對(duì)于部分非一線城市適當(dāng)放寬“競(jìng)自持、競(jìng)配建”的要求。土地出讓的起始價(jià)也要保持合理穩(wěn)定。三是適當(dāng)放松對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的融資限制：支持房企在住房缺口較大的城市進(jìn)行投資以增加房地產(chǎn)供給、平抑房?jī)r(jià)。四是按照市場(chǎng)規(guī)律，允許部分房企在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰，做好房企兼并重組的相關(guān)工作。五是嚴(yán)格把握政策松綁的節(jié)奏，在政策落實(shí)中要有層次、有步驟的進(jìn)行，管理好房?jī)r(jià)波動(dòng)預(yù)期，避免房?jī)r(jià)報(bào)復(fù)性上漲。

　　三、地方債風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

　　明年地方政府的支出和綜合財(cái)力之間有不小的缺口。地方政府債未來(lái)三年到期數(shù)量約為4.57萬(wàn)億，占目前債務(wù)存量的30.44%。當(dāng)前利率已經(jīng)上行，未來(lái)三年在此基礎(chǔ)上還本付息的壓力較大：2019年還本付息合計(jì)約5.06萬(wàn)億元，2020年上升為6.8萬(wàn)億元，2021年為7.5萬(wàn)億元。如果2019年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境遇到較大困難，地方政府的一般收入和政府性基金可能在應(yīng)對(duì)到期債券和支付利息上陷入窘困的局面。另外，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，基建投資需要加大力度，這對(duì)地方政府的資金來(lái)源也提出了不小的增量需求。債務(wù)存量和增量的規(guī)模，和當(dāng)前的地方政府綜合財(cái)力之間有著不小的缺口。

　　針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，需要防范各省出現(xiàn)系統(tǒng)性違約。一是采取“一省一策”增強(qiáng)地方預(yù)算安排的自主性和有效性。允許地方政府根據(jù)實(shí)際需要在3年內(nèi)靈活使用債務(wù)額度，合理安排發(fā)債計(jì)劃，確保地方政府流動(dòng)性需求。二是加大政府債的發(fā)行力度，提升債務(wù)率的法定限額。同時(shí)新發(fā)債的期限可以適當(dāng)拉長(zhǎng)，從而對(duì)應(yīng)基建投資的長(zhǎng)期性，降低債務(wù)的跨期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。三是適當(dāng)延長(zhǎng)“資管新規(guī)”過(guò)渡期，給予市場(chǎng)更多時(shí)間轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y渠道，降低當(dāng)前部分債務(wù)借新還舊的壓力。

　　四、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)

　　股票市場(chǎng)連續(xù)下跌可能使得部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，疊加去杠桿下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，長(zhǎng)期不利于市場(chǎng)信心恢復(fù)，容易引發(fā)資本市場(chǎng)喪失融資功能的風(fēng)險(xiǎn)。目前各類(lèi)股票質(zhì)押融資涉及的對(duì)應(yīng)融資規(guī)模2.7萬(wàn)億，其中證券公司自營(yíng)占29.6%，銀行占33.3%，信托、銀行理財(cái)、券商資管等占37%。股票市場(chǎng)連續(xù)下跌引發(fā)的爆倉(cāng)，可能使得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模較大的證券公司、資管機(jī)構(gòu)等出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí) “資管新規(guī)”促使大量資金投資范圍收窄、配置久期縮短，不利于長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金入場(chǎng)，不利于市場(chǎng)信心恢復(fù)，長(zhǎng)期下來(lái)可能喪失資本市場(chǎng)的融資功能。極端情況下，市場(chǎng)的過(guò)度悲觀也可能引發(fā)“股債匯”聯(lián)動(dòng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　避免市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)發(fā)揮資本市場(chǎng)的資金有效配置，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。一是加快推進(jìn)資本市場(chǎng)整體改革，推進(jìn)股市注冊(cè)制的全面實(shí)施，提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)化交易監(jiān)管。二是樹(shù)立股市信心，按照市場(chǎng)化原則對(duì)壓力較大的機(jī)構(gòu)實(shí)施救助，做好政策解讀，穩(wěn)定市場(chǎng)提振投資者信心。三是“資管新規(guī)”進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)執(zhí)行的靈活性。允許“自下而上”根據(jù)各家金融機(jī)構(gòu)的不同情況，“一行一策”提出方案，實(shí)施差異化政策。

　　供給側(cè)改革可以更靈活

　　利用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行干預(yù)

　　化解上述四個(gè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，除了上面提到的措施用來(lái)解決風(fēng)險(xiǎn)的短期嚴(yán)峻性，為了避免重回大水漫灌的老路，長(zhǎng)期來(lái)看更需要配合著眼于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)期政策，從根本上解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題。

　　供給側(cè)改革這兩年取得了一定效果，未來(lái)在不改變大的方向的基礎(chǔ)上，可以更加靈活，根據(jù)具體需求走向主動(dòng)調(diào)整相應(yīng)目標(biāo)和政策，合理調(diào)控供給側(cè)改革的節(jié)奏。改革的重點(diǎn)也將落在生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變和要素市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整之上，如發(fā)現(xiàn)和培育新增長(zhǎng)點(diǎn)，全面推進(jìn)科技、管理、市場(chǎng)、商業(yè)模式創(chuàng)新。生產(chǎn)由粗放式增長(zhǎng)改為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，企業(yè)利用改變收入分配、增加激勵(lì)等方式鼓勵(lì)效益高、技術(shù)含量高的工作，針對(duì)不同領(lǐng)域選擇自主創(chuàng)新或引進(jìn)吸收，對(duì)科研和創(chuàng)新給予更大激勵(lì)。同時(shí)，在降成本和補(bǔ)短板方面政策亦將繼續(xù)推進(jìn)：更加注重發(fā)展質(zhì)量，著力治理環(huán)境污染;在民生相關(guān)的教育、文化、醫(yī)療、公共服務(wù)等領(lǐng)域等方面增加供給。健全的社保制度和快速發(fā)展的服務(wù)業(yè)不僅可以極大減少職工失業(yè)、再就業(yè)過(guò)程中的摩擦，也可以推動(dòng)整個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

　　更為重要的是，政策在發(fā)力的同時(shí)要注意把握政府和市場(chǎng)的關(guān)系。充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，在健全相關(guān)法制法規(guī)的基礎(chǔ)上，加以政府的能動(dòng)作用，利用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行干預(yù)。

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