慧通綜合報道：

六月初開始，人民幣兌美元匯率一反近幾個月的平穩(wěn)，單周升值1%。市場人士反饋：顯著升值的主要驅(qū)動因素是央行在五月底的聲明，使市場對人民幣短期貶值的預期下降。央行聲明在人民幣中間價定價機制中引入“逆周期因子”，補充現(xiàn)有定價機制參考的市場因素。

這一調(diào)整出臺的背景是：雖然今年以來美元走弱，外儲企穩(wěn)回升，資金流向開始利好人民幣，但持續(xù)的貶值預期壓低人民幣即期匯率，并在原來機制進一步壓低了人民幣中間價。正面和負面因素共同作用下，人民幣相對美元持穩(wěn)而缺乏彈性。與今年大多數(shù)主要貨幣兌美元升值的情況形成了鮮明的對比。例如，一月份以來歐元和日元兌美元分別升值了6.7%和4.8%，而像墨西哥比索這樣的新興市場貨幣更是升值了近11%。因此，新人民幣定價公式普遍被市場看作是央行加強對短期人民幣匯率的掌控，扭轉(zhuǎn)市場對于人民幣匯率單邊貶值的預期的舉措。

盡管如此，市場對人民幣長期貶值的預期似乎并未顯著改變。例如，一年期的人民幣貶值預期為3% 左右。市場的一些聲音認為，人民幣長期貶值趨勢未變，央行的干預只是起到短期支持，推后長期貶值趨勢的作用而已。

美元周期見頂，人民幣預計企穩(wěn)回升

而筆者看來，人民幣的基本面已經(jīng)發(fā)生變化。過去幾年的貶值壓力隨著國內(nèi)外貨幣政策和美元周期在逐漸消退。央行的舉措有利于避免匯率受短期預期影響，過分偏離均衡值。

具體而言，由于人民幣匯率的中長期走勢以一籃子貨幣為其主要參考之一，美元的未來走勢將是一個關(guān)鍵。而美元強周期已到尾聲。2016年下半年的政治事件(英國脫歐、美國大選)延長了強美元的區(qū)間。但今年開始美元走弱，與我們?nèi)ツ甑孜覀兲岢雒涝獜妱葜芷诩磳⒔Y(jié)束的觀點一致。

支持美元震蕩回落有幾大主要驅(qū)動因素：首先，盡管美國出現(xiàn)周期性復蘇，但企業(yè)長期投資仍然低迷，限制了美國勞動生產(chǎn)率和均衡利率的增長。第二，特朗普政府財政刺激的時間與規(guī)模未定。即使強勁的財政刺激真的出臺，對經(jīng)濟的長期影響亦有巨大的不確定性，而隨之上升的美國財政赤字可能引發(fā)市場對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔憂，促使美元貶值。 第三，雖然美聯(lián)儲加息經(jīng)常被視為決定美元強勢前景的主要因素，但歷史證據(jù)表明，盡管美元在加息周期開始時會升值，但隨后通常走軟。預期美元在短期內(nèi)將保持區(qū)間震蕩走勢，但下半年大概率會走低。

美元周期見頂下，全球資金正在回流新興市場。對中國而言，在國內(nèi)流動性收緊的大環(huán)境下，境內(nèi)外息差上升，也會吸引境外資金投資國內(nèi)市場。去年底以來外儲企穩(wěn)回升，利率敏感的短期資金轉(zhuǎn)負為正，與境內(nèi)外利差上升的趨勢一致(圖一)。

今年的情形與2014年初的情形正好相反。筆者當年四月曾撰文：指出在美國加息預期下，美元即將走強，人民幣相對美元貶值的因素在積累。并提出央行應持續(xù)增加匯率雙向波動包括允許貶值，以冷卻熱錢，避免人民幣高估。之后情況是，美元2014年六月開始大幅升值。人民幣兌美元保持相對穩(wěn)定;有效匯率在2014年隨美元大幅升值約13%。2015年8月之后的人民幣相對美元步入貶值通道，貶值大約10%， 有效匯率也隨之走弱，目前大約回到2014年初的水平。

2014/2015的經(jīng)驗證明，雖然與采取自由浮動匯率的國家相比，人民幣相對美元的調(diào)整可能落后，但相機調(diào)整不會缺席。隨著國內(nèi)外環(huán)境和跨境資金流動的變化，相對弱美元升值和相對強美元走弱，應都是央行“有管理的浮動”的一部分。上周央行的機制變動是政策上的第一個重要信號。

人民幣大體在均衡匯率區(qū)間

美元走勢之外，市場也對經(jīng)濟自身可支持的匯率有諸多討論，過往20年來，人民幣總體是一個強勢貨幣，除個別年份外，有效匯率基本保持大約每年1%的升值。未來人民幣的走向?qū)绾? 在現(xiàn)有宏觀條件下，是否人民幣應長期持續(xù)貶值，來維持內(nèi)外的均衡呢?

從傳統(tǒng)對均衡匯率的估值模型來看，人民幣的一籃子貨幣大約在均衡匯率區(qū)間。例如，利用IMF的框架，均衡匯率的驅(qū)動因素包括該國的國際收支狀況、宏觀政策，以及貿(mào)易和非貿(mào)易部門之間的生產(chǎn)率差異等。這些因素可以較好解釋跨國以及中國的一籃子匯率走勢。作為一個對外凈債權(quán)國和貿(mào)易大國，而且持續(xù)維持積極財政政策，基本面對均衡利率有所支撐，再加上2015年來的部分貶值。目前的匯率水平下，人民幣并非高估貨幣。

居民和企業(yè)對外投資并不是結(jié)構(gòu)型看空人民幣的理由

當然，均衡利率是看不見的理論值，即使中國仍持續(xù)保持對外貿(mào)易的競爭力，貶值派的另一個主要擔憂是居民和企業(yè)對外資產(chǎn)配置的長期需求，以及對外投資造成的匯率貶值壓力。

這一看似有理的說法其實也需商榷：在通常情況下，居民和企業(yè)的對外投資帶來比外匯儲備高得多的投資收益，對國際收支帶來收入上的利好，并不是結(jié)構(gòu)型看空匯率的依據(jù)。圖二可以看出，2012年前中國的對外投資收益大體跟隨發(fā)達國家平均利率走勢，反應了對外資產(chǎn)大部分以外匯儲備形式存在，多投向發(fā)達國家國債，而居民和企業(yè)對外投資占總對外資產(chǎn)不足三分之一。而2012年后發(fā)達國家持續(xù)推出QE，全球國債利率進一步下滑，從2011年的3%降至2016年1.5%，而中國對外投資收益率得以保持在3%~3.5%之間。同期居民和企業(yè)對外投資占總對外資產(chǎn)的比例大幅上升至50%以上。據(jù)此推理，在國際持續(xù)低息的環(huán)境下，對外更為多元化的投資，減少外儲(主要投資低風險的全球國債)的相對比例是維持收益的重要策略。

重要的是，在經(jīng)常項目保持順差的情形下，對外凈資產(chǎn)仍有所上升。只是資產(chǎn)方主要以居民和企業(yè)投資體現(xiàn)。在對外投資需求較強(部分由于短期的貶值預期)的階段，外儲或有所減少。不過，中國的外匯儲備遠高于其他國家的水平。從收益率的角度看外儲并非太低，而是太高，仍有下降空間，支持居民和企業(yè)的全球資產(chǎn)配置。

以國際經(jīng)驗為例。上世紀八十年代日本經(jīng)常項目順差。企業(yè)多在海外設(shè)廠，以求減少貿(mào)易順差(特別是對美順差)。非官方的對外投資從GDP的20%十年間大幅上升到GDP的60%。日本當時外匯儲備水平大約占GDP的2%，遠低于中國目前大約占GDP30%的水平。而日元的有效匯率則處于升值通道。

穩(wěn)定還是浮動?

綜上所述，中長期看匯率水平在均衡值附近，雖目前尚無大幅升值的必要，也無持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。居民和企業(yè)的對外投資需求會持續(xù)，但尚未達到影響匯率基本面的程度。決定匯率更關(guān)鍵的因素是國際資金環(huán)境和美元周期。 由于美元見頂回落，國際資金開始轉(zhuǎn)向，預計人民幣會有一定回升。

具體路徑如何?中國的匯率制度是“有管理的浮動”。實際操作中，管理超過浮動，人民幣仍是主要國家中最為穩(wěn)定的匯率。由于美國財政政策還有極大的不確定性，再加上全球政治上的不定因素，美元仍有可能波動反彈。預計短期內(nèi)人民幣匯率還會維持相對穩(wěn)定，兌美元匯率在6.9 附近。

但是，穩(wěn)定匯率下，由于境內(nèi)利率高于境外，會增加央行控制流動性的壓力和短期外債上升的風險。隨著貶值預期的消退和轉(zhuǎn)向，增加人民幣的彈性并允許升值或成為提升貨幣政策空間的必然選項。

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