慧通綜合報道：

正值美聯(lián)儲加息前夜、人民幣加入SDR評選之際，開放經(jīng)濟條件下的匯率約束將是貨幣政策的著力點。

貨幣寬松的中短期目標(biāo)主要是穩(wěn)定經(jīng)濟增長，而二季度以來，貨幣政策開始大幅超預(yù)期寬松，商業(yè)銀行超儲率最高接近3%，拆解回購利率也降到1%以下，這說明貨幣供應(yīng)實際相當(dāng)寬松。如果沒有地方政府債務(wù)置換帶動的融資規(guī)模增加，全社會融資規(guī)模增速是持續(xù)下降的，尤其是此前兩年很火的委托貸款、信托貸款等表外非標(biāo)融資快速萎縮，這說明實體經(jīng)濟的融資需求非常低迷，那么投資肯定也是下滑的，固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)從去年的20%快速下行到三季度的10%附近。

貨幣持續(xù)大幅寬松的必要性正在下降。宏觀經(jīng)濟面臨嚴(yán)峻的去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)任務(wù)，必須啟動實質(zhì)性的改革，推動存量債務(wù)重組出清，激發(fā)新的增長潛能。繼續(xù)寬松貨幣政策，可能導(dǎo)致更多的困境，貨幣流通速度以及貨幣增長與實體經(jīng)濟背離，都已經(jīng)釋放出經(jīng)濟自身深刻的結(jié)構(gòu)化矛盾。

在資本自由流動視角下，美元加息進入實質(zhì)性操作階段，匯率穩(wěn)定構(gòu)成貨幣政策操作的現(xiàn)實約束。當(dāng)美國10月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期向好之后，市場對于CPI繼續(xù)抬升的預(yù)期自然形成，進一步對美聯(lián)儲加息的預(yù)期也大增。聯(lián)邦基金期貨價格數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲在今年12月加息的概率從8、9月份的30%以下回升至目前的接近70%。

綜合跨境資本流動的風(fēng)險收益比，目前的人民幣相對回報已很差，在此背景下，對資本的吸引力也將大幅下跌。三季度人民幣匯率下調(diào)了3.5%，而資本流出的規(guī)模卻較大，三季度外匯占款累計下跌接近2500億美元。說明匯率貶值引發(fā)的市場恐慌和沖擊相當(dāng)大，央行維護匯率穩(wěn)定的壓力隨之大增。

11月底，國際貨幣基金組織將對人民幣是否納入SDR做出決議，而國際化的貨幣需要有相對穩(wěn)定的幣值做支撐。因此，央行貨幣政策操作必將著重維護人民幣匯率的穩(wěn)定。11月以來，在岸以及離岸人民幣對美元匯率均出現(xiàn)快速調(diào)整，但近期已經(jīng)企穩(wěn)。

公開市場以及其他貨幣操作層面，都沒有市場預(yù)期的繼續(xù)大幅寬松舉措，市場利率甚至有小幅回升，尤其是三季度快速消耗掉的超儲資金可能尚未得到有效補充。如果央行貨幣政策操作的重點，短期轉(zhuǎn)移至匯率穩(wěn)定，那么銀行間市場的資金面有小幅惡化壓力，這對于債券市場高杠桿投資、提前透支貨幣寬松預(yù)期的投資者而言，也是一種壓力。

(文章來源：中國證券報-中證網(wǎng)，作者：袁志輝)

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