慧通綜合報(bào)道：

2013年4月16日，惠譽(yù)上周將中國(guó)的長(zhǎng)期本幣信用評(píng)級(jí)從AA-降至A+，理由是擔(dān)心政府債務(wù)膨脹及影子銀行擴(kuò)張損害金融穩(wěn)定。這是自1999年以來(lái)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)首次被一家大型國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)。

“四萬(wàn)億時(shí)代”過(guò)后，以平臺(tái)貸款為主的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一直是各界關(guān)注的焦點(diǎn)，成為盤旋在中國(guó)金融體系上空的一層巨大“黑云”，惠譽(yù)此舉不過(guò)是國(guó)內(nèi)外憂慮情緒的最新反映。

2011年6月，國(guó)家審計(jì)署發(fā)布了有史以來(lái)最權(quán)威的一份地方債務(wù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告，據(jù)其披露，截至2010年末我國(guó)地方債余額為10.7萬(wàn)億元。去年以來(lái)，由中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)家曹遠(yuǎn)征、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿和中國(guó)社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)領(lǐng)銜的三支團(tuán)隊(duì)，相繼發(fā)表了關(guān)于中國(guó)“國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表”的研究結(jié)果，引發(fā)強(qiáng)烈反響。

進(jìn)入2013年，政府債務(wù)問(wèn)題更是成為機(jī)構(gòu)的研究熱點(diǎn)。近期包括華泰證券、招商證券和平安證券等紛紛進(jìn)行了測(cè)算，對(duì)于15萬(wàn)億左右的地方債規(guī)模，基本形成了共識(shí)，同時(shí)均對(duì)以城投債和政信合作為代表的“影子債務(wù)”表示了擔(dān)憂。

糊涂賬與黑匣子
某種程度上，相比中央政府債務(wù)，我國(guó)地方政府債務(wù)既是“糊涂賬”，也是“黑匣子”，沒(méi)有人知道規(guī)模究竟有多大，也沒(méi)有人了解這些錢的確切去向。其中一個(gè)很重要的原因是，由于地方政府沒(méi)有合法的舉債權(quán)力，加上普遍政企不分，人們很難界定地方政府債務(wù)的范疇，對(duì)其統(tǒng)計(jì)就難上加難。

一個(gè)例證是，僅僅對(duì)于地方融資平臺(tái)和城投債的界定，就五花八門。2011年，審計(jì)署和銀監(jiān)會(huì)均發(fā)布了平臺(tái)貸款的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，前者認(rèn)為不到5萬(wàn)億，銀監(jiān)會(huì)的口徑是9萬(wàn)多億；至于城投債規(guī)模，從來(lái)都是眾說(shuō)紛紜，廣義狹義出入甚大。

在剛剛結(jié)束的博鰲亞洲論壇上，財(cái)政部原部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)表示，地方政府債務(wù)的透明度不高，不是那么容易說(shuō)清楚，他的估計(jì)是超過(guò)20萬(wàn)億元。

在3月底發(fā)表的《估算地方政府債務(wù)》的報(bào)告中，華泰證券估計(jì)，地方政府債務(wù)金額2011年為13.2萬(wàn)億，2012年達(dá)到15.3萬(wàn)億，2013年預(yù)計(jì)在16.3萬(wàn)億。

招商證券亦在近期指出，據(jù)初步估計(jì)，2012年末地方政府債務(wù)余額約15萬(wàn)億，較2010年末增長(zhǎng)38%。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉將問(wèn)題核心放在了投融資平臺(tái)上，他認(rèn)為平臺(tái)債務(wù)可以分為兩大塊，一塊是在銀行體系內(nèi)，估計(jì)余額大約是10萬(wàn)億；另一塊是在影子銀行系統(tǒng)內(nèi)，余額在3萬(wàn)億～8萬(wàn)億之間都有可能。這樣一來(lái)，僅地方融資平臺(tái)負(fù)債就在13萬(wàn)億～18萬(wàn)億。

實(shí)際上，無(wú)論官方還是民間，上述統(tǒng)計(jì)均著眼于省市縣三級(jí)政府，而對(duì)于基層的鄉(xiāng)村債務(wù)并未覆蓋。去年9月份，海通證券在總結(jié)歷史資料的基礎(chǔ)上指出，2010年末我國(guó)鄉(xiāng)村兩級(jí)的債務(wù)約1.68萬(wàn)億元，而且“這一估計(jì)仍然相對(duì)保守”。

地方債風(fēng)險(xiǎn)幾何？
從《預(yù)算法》的修改，到縣域財(cái)政整固計(jì)劃，似乎折射出中央已經(jīng)關(guān)注到了地方債務(wù)問(wèn)題。鐘偉稱：“我們認(rèn)為這塊是中國(guó)式影子銀行中，風(fēng)險(xiǎn)最容易失控的部分，地縣債務(wù)狀況尤其令人擔(dān)心。”

今年3月初的兩會(huì)期間，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林曾透露，目前地方融資平臺(tái)貸款規(guī)模為9.3萬(wàn)億元，兩年只增長(zhǎng)了2%，總量規(guī)模得到了控制。

不過(guò)，分析人士認(rèn)為這一口徑很可能偏保守，因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)或許沒(méi)有包括之前被整改為公司類貸款的退出類平臺(tái)貸款。所謂退出類平臺(tái)，是指資質(zhì)較好、治理完善并且現(xiàn)金流全覆蓋的融資平臺(tái)，對(duì)其發(fā)放的平臺(tái)貸款可以視為一般公司類貸款。

在招商證券分析師肖立強(qiáng)和羅毅等人看來(lái)，即使不考慮上述因素，過(guò)去兩年間，“在基建信托、城投債、短融中票等類影子銀行快速膨脹的背景下，平臺(tái)貸款償還與重新增加有巨大的騰挪空間”。

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2012年末投向基建的信托余額為1.65萬(wàn)億，較2010年末凈增加6556億。

鐘偉認(rèn)為，目前地方政府的年稅收大約2萬(wàn)億，土地出讓等非稅收入大約3萬(wàn)億，就算地方財(cái)力是財(cái)政收入10萬(wàn)億總盤子中的7萬(wàn)億，地方投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)也很大。

“平臺(tái)負(fù)債余額每年的利息可能在1.5萬(wàn)億～2萬(wàn)億，這要求地方財(cái)力每年至少增長(zhǎng)20%以上，新增財(cái)力才能覆蓋債務(wù)利息。如果沒(méi)有新的分稅制改革，地方政府基本已喪失了地方債務(wù)的償還能力。”鐘偉說(shuō)。

方正證券相對(duì)樂(lè)觀，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)氣溫回升和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，地方政府付息能力提升。債務(wù)增量有限且付息能力提升，意味著地方債務(wù)尚無(wú)近憂。

不過(guò)，方正證券分析師石磊承認(rèn)，雖無(wú)近憂，遠(yuǎn)慮依然是債務(wù)本金的清償安排。他稱，地方債務(wù)本金問(wèn)題的解決需要對(duì)地方政府行為規(guī)范和重新定位，引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制解決投資問(wèn)題，對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目和資產(chǎn)通過(guò)引入多元化的股東，分擔(dān)地方政府投資壓力，創(chuàng)新債務(wù)融資方式，嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律，避免債務(wù)總量的無(wú)序增長(zhǎng)。

海通證券分析認(rèn)為，在現(xiàn)行金融體制下，地方政府為基建融資，對(duì)銀行貸款和土地財(cái)政的依賴是必然的，所以房地產(chǎn)部門的風(fēng)險(xiǎn)和融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)是綁定的。銀行的風(fēng)險(xiǎn)與融資平臺(tái)和房地產(chǎn)部門的風(fēng)險(xiǎn)綁定。

“這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)鏈條中，保證現(xiàn)金流最關(guān)鍵的點(diǎn)在于居民部門保持旺盛的住房需求。”海通證券分析師李寧表示，只要房地產(chǎn)價(jià)格和交易量能夠維持在一個(gè)合理的增速，土地價(jià)格也就能維持在較高的水平，并具有流動(dòng)性。融資平臺(tái)現(xiàn)金流能夠維持，債務(wù)就沒(méi)有違約的風(fēng)險(xiǎn)。

一位評(píng)級(jí)業(yè)資深人士近日向記者表示，隨著財(cái)政收入的全面放緩，地方政府對(duì)融資平臺(tái)的支持力度在弱化。目前，地方政府的收入基本是三塊，本級(jí)財(cái)政收入、轉(zhuǎn)移支付和返還收入，以及土地出讓收入，基本上各占1/3。該人士說(shuō)：“它們的增長(zhǎng)速度都在下降，意味著地方政府對(duì)融資平臺(tái)本身的支持會(huì)受到很大的影響。而有關(guān)民生的剛性支出比例在不斷上升，財(cái)政缺口可能會(huì)不斷增大，從而使得財(cái)政對(duì)國(guó)有資本以及融資平臺(tái)的支持可能大幅度下降。”

中誠(chéng)信創(chuàng)始人、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)毛振華告訴本報(bào)，地方債的問(wèn)題不在于存量，而在于地方政府并沒(méi)有完全遵守債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)則，政府對(duì)債務(wù)的擔(dān)保不是在法治體系內(nèi)。一旦真出了問(wèn)題，地方政府的保障得不到清晰的法律結(jié)論。

毛振華說(shuō)，一些地方政府在拿到錢之后，投入那些根本沒(méi)有回報(bào)的橋梁和公路，盡管在報(bào)表上，它們都是資產(chǎn)，但是沒(méi)有收入，不能套現(xiàn)，這種情況在發(fā)達(dá)市場(chǎng)是不允許的。

“地方債風(fēng)險(xiǎn)可能還會(huì)延緩，因?yàn)楝F(xiàn)在還在循環(huán)發(fā)債，或者說(shuō)借新還舊。”毛振華稱，但眼下的問(wèn)題是，我們不清楚地方政府究竟能承擔(dān)多大的規(guī)模。

不過(guò)，在項(xiàng)懷誠(chéng)看來(lái)，中國(guó)政府的債務(wù)并不是非常危險(xiǎn)：第一，債務(wù)率本身不是特別高；第二，中國(guó)政府的債務(wù)基本上是內(nèi)債；第三，中國(guó)政府債務(wù)“總體上看還沒(méi)有看到特別壞的、效率特別差的案例”。

政府負(fù)債的權(quán)力必須關(guān)進(jìn)籠子
一位分析人士稱，未來(lái)重點(diǎn)是進(jìn)一步摸清地方政府資產(chǎn)，作為償債保障。地方政府在此基礎(chǔ)上編制資產(chǎn)負(fù)債表，也可加強(qiáng)地方政府信用透明性。

去年末以來(lái)，監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列新政，旨在限制地方政府新增債務(wù)擴(kuò)大，避免地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累，尤其是影子債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張。

誠(chéng)如新任財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉近日所言，對(duì)于地方債務(wù)，要分門別類，先采取一些政策，制止住地方政府債務(wù)擴(kuò)張的趨勢(shì)，再研究什么樣的制度，開一條正道，堵住那些歪門。

中誠(chéng)信證券評(píng)估公司副總裁陳斌日前撰文稱，從主流的分析研究看，市場(chǎng)基本上還是相信借給政府的錢是安全的。因?yàn)檎目捎觅Y源、現(xiàn)金流、投資資產(chǎn)、期限配置、市場(chǎng)流動(dòng)性等因素支撐了現(xiàn)有融資規(guī)模。

不過(guò)，陳斌認(rèn)為，對(duì)未來(lái)的擔(dān)心包含著兩層憂慮：政府負(fù)債的限度在哪里；誰(shuí)看管著政府借錢。即政府負(fù)債的權(quán)限與責(zé)任、負(fù)債的程序與監(jiān)督，歸納在一起，就是政府負(fù)債的權(quán)力必須要關(guān)進(jìn)籠子。而這個(gè)籠子的支柱就是紀(jì)律性和透明度。

“沒(méi)有紀(jì)律約束和透明度的負(fù)債行為是夜路狂奔。狂奔在路上的不僅有政府及其相關(guān)發(fā)行人，更有掏了真金白銀的投資者。”陳斌說(shuō)。

一位接近決策層的經(jīng)濟(jì)學(xué)者說(shuō)，地方投融資平臺(tái)經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的展期，到今年已經(jīng)拖不動(dòng)了，目前的方案是建立地方政府的資產(chǎn)管理公司，標(biāo)志著政府可能在地方財(cái)政上有些新構(gòu)想。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師李蓉認(rèn)為，一旦地方融資平臺(tái)出現(xiàn)難以清償債務(wù)的情況，風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到所借貸的銀行。如果地方政府風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度，就可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，隨著風(fēng)險(xiǎn)向上級(jí)傳導(dǎo)，地方債務(wù)的償還責(zé)任不得不由中央財(cái)政兜底。

“中央政府與地方政府在金融穩(wěn)定目標(biāo)上存在激勵(lì)不相容和責(zé)任不對(duì)稱問(wèn)題，意味著銀行對(duì)地方政府而言已經(jīng)蛻變?yōu)橐粔K典型的公共地，地方政府對(duì)國(guó)有銀行有‘過(guò)度放牧’的激勵(lì)。”李蓉稱，盡管中央政府不斷出臺(tái)政策控制地方融資風(fēng)險(xiǎn)，但地方政府一般通過(guò)對(duì)地方控股和全資金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)，并沒(méi)有慎重考慮還貸的成本，從而過(guò)度放大地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，比經(jīng)濟(jì)下滑更危險(xiǎn)的，是警惕地方政府在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計(jì)劃，將政績(jī)留給自己，將債務(wù)留給銀行和后任，這種多年來(lái)累積的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)無(wú)以復(fù)加，不下決心解決，則很可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最可怕的定時(shí)炸彈，炸掉中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。李蓉對(duì)此不無(wú)憂慮。

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