慧通綜合報(bào)道：

(2013年4月12日)在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系中，美元處于主導(dǎo)地位，是全球主要的結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備貨幣與貨幣錨。美元是世界貨幣，在國(guó)際金融體系中擁有霸權(quán)地位，這就決定了美國(guó)的貨幣政策具有強(qiáng)烈的溢出效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)央行，也是世界央行。

美國(guó)貨幣政策的調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融運(yùn)行有著“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的影響。美國(guó)貨幣政策主要由隸屬于美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）來(lái)決定，通過(guò)分析FOMC公布的政策聲明和會(huì)議紀(jì)要，可把握美國(guó)貨幣政策動(dòng)向。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的講話對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策取向也有重要的指向意義。

2008年國(guó)際金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取的數(shù)輪量化寬松政策（QE）造成全球流動(dòng)性寬松，推動(dòng)美元走軟，促使短期國(guó)際資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，加大了全球通脹壓力。不過(guò)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)狂熱印鈔的激進(jìn)之舉也存在反對(duì)聲音。在近幾次FOMC會(huì)議上，均有少數(shù)成員投出反對(duì)票。

今年2月20日FOMC年內(nèi)第一次議息會(huì)議紀(jì)要發(fā)布，會(huì)議紀(jì)要顯示多位委員會(huì)成員表達(dá)了對(duì)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能需要“在就業(yè)市場(chǎng)前景明顯改善前減少或停止資產(chǎn)購(gòu)買”。該紀(jì)要內(nèi)容被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)可能提前退出QE，引發(fā)美股、國(guó)際油價(jià)、金價(jià)大跌，美元指數(shù)走強(qiáng)。不過(guò)2月26日伯南克在美國(guó)國(guó)會(huì)作上半年度貨幣政策證詞時(shí)對(duì)QE進(jìn)行了強(qiáng)力辯護(hù)，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)QE退出的緊張情緒得到緩解，全球資產(chǎn)價(jià)格跌勢(shì)企穩(wěn)。

3月20日FOMC年內(nèi)第二次議息會(huì)議紀(jì)要發(fā)布，重申堅(jiān)持QE的立場(chǎng)，提出保持QE的資產(chǎn)購(gòu)買速度不變。至此，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)QE退出的擔(dān)心基本平復(fù)，此后美股高位繼續(xù)小幅攀升，美元指數(shù)則出現(xiàn)盤整回落。預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)將繼續(xù)撩撥市場(chǎng)神經(jīng)，美國(guó)QE的“變與不變”將成為影響市場(chǎng)情緒和走向的關(guān)鍵因素。

1.美國(guó)量化寬松政策轉(zhuǎn)向取決于就業(yè)與物價(jià)形勢(shì)變化

理論而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)與國(guó)際收支平衡是貨幣政策的最終目標(biāo)。但就美國(guó)貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)這些內(nèi)部問(wèn)題是其關(guān)注的重點(diǎn)，國(guó)際收支平衡在美元霸權(quán)下基本上不是問(wèn)題。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)情況高度相關(guān)，美國(guó)貨幣政策取向基本是在就業(yè)與物價(jià)兩者之間尋求平衡。早在格林斯潘時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的政策就一直大致遵循泰勒規(guī)則。依照泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)在確定聯(lián)邦基金名義利率時(shí)主要考慮的是美國(guó)的通脹與就業(yè)形勢(shì)。

進(jìn)入伯南克時(shí)代后，為救助危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)與金融體系，聯(lián)邦基金利率被降到0-0.25%的水平。短期名義利率降到零附近宣告美國(guó)跌入流動(dòng)性陷阱，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)而開始大規(guī)模購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債與MBS來(lái)投注流動(dòng)性，以將中長(zhǎng)期利率控制在低水平，這一超常規(guī)手段就是QE。美聯(lián)儲(chǔ)在歷次QE出臺(tái)時(shí)總不忘反復(fù)強(qiáng)調(diào)“在促進(jìn)就業(yè)的同時(shí)，保持物價(jià)水平的穩(wěn)定”，就業(yè)改善與物價(jià)穩(wěn)定一直是美國(guó)貨幣政策的雙重任務(wù)。

2012年9月份和12月份美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3、QE4，其中有一點(diǎn)與前兩輪QE不同，即QE3與QE4均是開放式的，對(duì)于購(gòu)買債券的數(shù)量和持續(xù)時(shí)間均沒有設(shè)定限制，可謂“無(wú)限期、不限量”。QE4與前三次QE也有不同，在前三次QE中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于維持聯(lián)邦基金利率在近于零的水平均給出了明確的時(shí)間指引。例如QE3推出時(shí)FOMC聲明提到，“預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率將維持在極低水平至少到2015年中期”。

但QE4推出時(shí)，F(xiàn)OMC聲明稱，“在失業(yè)率高于6.5%、未來(lái)1至2年通脹水平預(yù)計(jì)高出2%的長(zhǎng)期目標(biāo)不超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)以及長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定的情況下，將繼續(xù)把聯(lián)邦基金利率保持在0-0.25%的超低區(qū)間”。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的QE4政策雖然不設(shè)限，但政策調(diào)整仍要在就業(yè)市場(chǎng)改善和通脹壓力之間權(quán)衡考慮，“失業(yè)率高于6.5%”和“通脹率低于2.5%且長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定”同時(shí)構(gòu)成QE4能否持續(xù)的約束條件。雙重條件中有一個(gè)發(fā)生變化都意味著QE4將面臨調(diào)整，屆時(shí)美國(guó)可能會(huì)削減買債規(guī)模，甚至加息，結(jié)束QE。

2.美國(guó)失業(yè)率下降，但不會(huì)觸發(fā)量化寬松政策轉(zhuǎn)向

美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年6月開始溫和復(fù)蘇，但失業(yè)率成為壓制美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一座大山。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)失業(yè)率快速攀升，2009-2010年失業(yè)率一直保持在9%以上。2011年以來(lái)，美國(guó)失業(yè)率開始小幅回落，但仍保持在8%以上。截至2012年8月，美國(guó)失業(yè)率已連續(xù)43個(gè)月徘徊在8%以上的高位，創(chuàng)下20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來(lái)最長(zhǎng)周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但就業(yè)狀況不見好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象被稱為“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”。2012年9月以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)小幅提速，以及QE3和QE4的推出，美國(guó)失業(yè)率初次降到8%以下，出現(xiàn)改善跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)終于看到了擺脫“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”的希望。

美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，今年2、3月份美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)率由1月份的7.9%分別下降到7.7%與7.6%，連續(xù)兩個(gè)月下降，創(chuàng)下2008年12月以來(lái)最好水平。不過(guò)，美國(guó)失業(yè)率下降并不意味就業(yè)形勢(shì)徹底改善。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)參與率（在職和求職人口總數(shù)占勞動(dòng)年齡人口的比率）目前明顯低于危機(jī)前2007年12月的66.0%，2月份為63.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，3月份進(jìn)一步降至63.3%，為1979年5月以來(lái)的最低水平。就業(yè)市場(chǎng)勞動(dòng)參與率下降反映出更多人放棄求職，退出了就業(yè)大軍，因此，美國(guó)失業(yè)率下降并非因?yàn)楦嗟娜苏业搅斯ぷ?，而是因?yàn)楦嗟氖I(yè)者放棄了求職。

此外，3月份新增崗位數(shù)量令人失望，當(dāng)月非農(nóng)部門新增崗位從前一個(gè)月的26.8萬(wàn)個(gè)驟降至8.8萬(wàn)個(gè)，為9個(gè)月來(lái)最低，還不及市場(chǎng)預(yù)期的一半，也低于之前12個(gè)月16.9萬(wàn)的月均水平。2月份就業(yè)數(shù)據(jù)尚振奮人心，3月份就業(yè)數(shù)據(jù)就令人失望，這一劇烈的短期波動(dòng)有兩方面原因：一是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)改善勢(shì)頭并不穩(wěn)固，就業(yè)形勢(shì)的持續(xù)強(qiáng)健復(fù)蘇并未形成。二是就業(yè)市場(chǎng)受到政府“自動(dòng)減赤”的沖擊。自今年3月1日開始，美國(guó)聯(lián)邦政府開始執(zhí)行“自動(dòng)減赤機(jī)制”，到今年9月底要減少開支850億美元，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局曾預(yù)計(jì)這可能導(dǎo)致美國(guó)減少大約70萬(wàn)就業(yè)崗位。3月份的數(shù)據(jù)恰恰是“自動(dòng)減赤機(jī)制”生效以來(lái)的首份月度就業(yè)成績(jī)單。隨著政府削減開支政策的影響逐步顯露，就業(yè)形勢(shì)短期內(nèi)將繼續(xù)承壓。

其實(shí)，即便美國(guó)年內(nèi)就業(yè)形勢(shì)保持2月份的樂(lè)觀趨勢(shì)，年內(nèi)失業(yè)率也不會(huì)降至6.5%以下。如果就業(yè)人數(shù)繼續(xù)以2月份的速度增長(zhǎng)，勞動(dòng)年齡人口繼續(xù)以目前每年240萬(wàn)左右的速度增長(zhǎng)，并且勞動(dòng)參與率維持在當(dāng)前水平，那么到今年年底，美國(guó)的失業(yè)率會(huì)降至6.9%，到明年4月份將降至6.5%。因此，年內(nèi)就業(yè)率的改善不足以改變“失業(yè)率高于6.5%”這一約束條件。為繼續(xù)推動(dòng)就業(yè)形勢(shì)改善，預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)持既有的政策取向。

3.美國(guó)通脹形勢(shì)與長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，量化寬松政策仍有持續(xù)空間

通脹形勢(shì)惡化可能是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)形勢(shì)明顯改善之前就逐漸減少或停止其債券購(gòu)買、提前終止QE的主要原因。不過(guò)，只要今明兩年“通脹率低于2.5%且長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定”，美聯(lián)儲(chǔ)仍可繼續(xù)執(zhí)行QE不動(dòng)搖。

美國(guó)一連串的量化寬松政策導(dǎo)致全球通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家普遍面臨較大的通脹壓力，但美國(guó)自身通脹率卻維持在較低水平。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2009-2012年發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率分別為0.1%、1.6%、2.7%和2.0%，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家通脹率分別為5.2%、6.1%、7.2%和6.1%。而同期美國(guó)通脹率分別為-0.4%、1.5%、3.0%和1.7%。美國(guó)為克服通縮而奉行的推升通脹的系列QE政策并未給自身帶來(lái)通脹麻煩，反而給新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)了通脹困擾。

從供求因素與成本因素看，美國(guó)確實(shí)不存在通脹風(fēng)險(xiǎn)。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)一直存在負(fù)產(chǎn)出缺口（實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差），表明總需求持續(xù)弱于總供給，需求對(duì)物價(jià)的拉動(dòng)作用不足。而危機(jī)后美國(guó)實(shí)際失業(yè)率遠(yuǎn)高于自然失業(yè)率（美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)為5.5%），表明勞動(dòng)力市場(chǎng)也供大于求，工資有下降壓力，工資成本的下降對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)作用是向下的。正是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、需求增長(zhǎng)疲弱、就業(yè)形勢(shì)不佳的現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定美國(guó)基本不存在通脹壓力，反而有通縮壓力，需要不斷推出QE來(lái)制造通脹，克服通縮。

通脹預(yù)期變化也是影響物價(jià)走勢(shì)的重要因素。美國(guó)通脹預(yù)期的變化可用國(guó)債收益率與通脹保值國(guó)債（Treasury Inflation-Protected Securities, 簡(jiǎn)稱TIPS）收益率之差來(lái)觀測(cè)。美國(guó)TIPS的基本特征是固定息票率和浮動(dòng)本金額，本金按照美國(guó)CPI變化定期調(diào)整。因此，相同期限的TIPS與美國(guó)國(guó)債收益率之差就表示通脹預(yù)期。通過(guò)計(jì)算10年期國(guó)債收益率與10年期TIPS收益率的差值可發(fā)現(xiàn)，2003年至今，美國(guó)通脹預(yù)期基本在2%-2.75%之間波動(dòng)。

經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這一差值變化對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的推出具有明顯的信號(hào)意義。在歷次QE推出之前均出現(xiàn)通脹預(yù)期持續(xù)下降，而QE推出后均推升了通脹預(yù)期。其中，QE1、QE2與扭轉(zhuǎn)操作的推出均發(fā)生在這一差值明顯低于2%之時(shí)。據(jù)此可推測(cè)，當(dāng)通脹預(yù)期顯著低于2%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步升級(jí)QE的可能性較大，如果通脹預(yù)期超過(guò)2.75%，則美聯(lián)儲(chǔ)終止QE的可能性較大。2012年12月份美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4后，通脹預(yù)期有所推升，但一直在2.5%-2.6%之間微幅波動(dòng)，說(shuō)明目前長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍較為穩(wěn)定。

需要注意的是，QE3與QE4推出時(shí)，美國(guó)通脹預(yù)期明顯高于QE1與QE2時(shí)期的水平，也是歷史較高水平。2012年9月至今，美國(guó)通脹預(yù)期保持在2.3%-2.6%之間，與2004-2006年的水平基本相當(dāng)。而2004-2006年為控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)曾連續(xù)17次加息。這說(shuō)明當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)調(diào)高了對(duì)通脹預(yù)期上升的容忍度，做好了容忍通脹適度走高的準(zhǔn)備。

除通脹預(yù)期外，國(guó)際油價(jià)與國(guó)際糧價(jià)的快速上漲對(duì)美國(guó)通脹形勢(shì)也有一定的影響。2008年與2011年美國(guó)CPI與核心CPI曾出現(xiàn)較高的同比漲幅，其中，CPI月度漲幅超過(guò)3%，核心CPI月度漲幅超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)（2%），這期間國(guó)際油價(jià)與糧價(jià)的大幅上漲是通脹壓力加大的一項(xiàng)重要原因。但目前來(lái)看，國(guó)際糧價(jià)仍在走低。2012年10月至2013年2月糧農(nóng)組織谷物價(jià)格指數(shù)已持續(xù)5個(gè)月下降。近年來(lái)美國(guó)頁(yè)巖氣革命興起，美國(guó)頁(yè)巖氣開采規(guī)模的爆炸式增長(zhǎng)不僅會(huì)對(duì)國(guó)際油價(jià)形成壓制，還使美國(guó)石油對(duì)外依存度顯著降低，國(guó)際油價(jià)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響將減弱。

另外，今年2月份以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)攀升。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，且在發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”，受基本面支持美元有望年內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)。在強(qiáng)美元的壓制下，國(guó)際油價(jià)與糧價(jià)恐難有表現(xiàn)。綜合來(lái)看，年內(nèi)國(guó)際油價(jià)與糧價(jià)出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小，美國(guó)通脹也有望保持平穩(wěn)。

今年2月份美國(guó)CPI僅同比上漲2%，全年通脹率超過(guò)2.5%的可能性較小，而且目前長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期內(nèi)通脹預(yù)期及通脹率上升的容忍度有所提高，QE政策仍有持續(xù)空間，由于通脹原因而導(dǎo)致年內(nèi)QE轉(zhuǎn)向的可能性較小。

綜合上述分析，筆者預(yù)計(jì)，美國(guó)QE4在今年年內(nèi)不會(huì)提前終止。不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)可能提前退出QE非常敏感，針對(duì)“美國(guó)QE退出”的市場(chǎng)炒作仍值得關(guān)注與警惕。

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