慧通綜合報(bào)道：

(2013年3月15日)在“債券置換貸款”的思路下，債券市場(chǎng)還將為地方債風(fēng)險(xiǎn)的化解作出更大“犧牲”。

近年來，隨著債券市場(chǎng)逐步向各級(jí)地方融資平臺(tái)開放，城投債規(guī)模迅速膨脹，令平臺(tái)貸款“降舊控新”取得了成功。不過，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新的平臺(tái)貸款政策，越來越多的劣質(zhì)平臺(tái)將被商業(yè)銀行拒之門外，從而不得不投入債券市場(chǎng)的“懷抱”。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)還計(jì)劃規(guī)范商業(yè)銀行對(duì)城投債的投資，將其權(quán)限統(tǒng)一上收至總行。

在分析人士看來，平臺(tái)貸新政雖然有利于降低地方政府整體債務(wù)增速，利好長(zhǎng)期；但從短期來看，或?qū)夯峭秱┬桕P(guān)系，對(duì)城投債市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

倒逼城投債資質(zhì)下沉
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獲悉，近日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見（討論稿）》，要求繼續(xù)推進(jìn)平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)管控。與去年同期出爐的監(jiān)管意見相比，這份討論稿格外強(qiáng)調(diào)了“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”。銀監(jiān)會(huì)要求，在控制總量的前提下，壓縮縣區(qū)級(jí)平臺(tái)及高資產(chǎn)負(fù)債率平臺(tái)的貸款規(guī)模。

中金公司昨日分析稱，平臺(tái)層級(jí)和資產(chǎn)負(fù)債率差異化管理，會(huì)加大融資平臺(tái)的分化程度，對(duì)于低行政層級(jí)平臺(tái)而言，未來融資會(huì)愈發(fā)困難，要么會(huì)引起其再融資風(fēng)險(xiǎn)增大，要么會(huì)進(jìn)一步加大這類城投債的供給壓力。

“我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中已經(jīng)作出過三、四線城市城投債風(fēng)險(xiǎn)加大的判斷，主要是基于三、四線城市土地財(cái)政惡化、融資權(quán)財(cái)權(quán)上收等因素。”中金公司分析師張莉說。

宏源證券固定收益研究組認(rèn)為，這一監(jiān)管意見堪稱“史上最嚴(yán)厲”，將造成城投債估值行政級(jí)別差異明顯拉大，強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的馬太效益凸顯。

誠(chéng)然，縣區(qū)級(jí)政府融資平臺(tái)無論財(cái)務(wù)實(shí)力還是規(guī)范程度，都相對(duì)欠缺，平臺(tái)貸款投放主體的上移，有利于進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)?？墒牵切┍池?fù)了融資與再融資壓力的縣區(qū)級(jí)平臺(tái)，今后怎么辦？

國(guó)家審計(jì)署2011年6月公布，截至2010年底，全國(guó)地方債總額為10.72萬(wàn)億，省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)政府分別占29.96%、43.51%和26.53%；在2779個(gè)縣級(jí)政府當(dāng)中，只有54個(gè)沒有舉借政府性債務(wù)。按照審計(jì)署口徑，今年將有11%的地方債到期，初略估算，僅縣區(qū)級(jí)政府就將面臨2700億元債務(wù)規(guī)模到期。

“經(jīng)歷了城鎮(zhèn)化概念的發(fā)酵之后，城投債供給壓力還在上升。”北京某券商固定收益部研究員向本報(bào)記者感嘆，此次平臺(tái)貸新政將迫使縣區(qū)級(jí)平臺(tái)以及部分財(cái)力弱、負(fù)債高的地級(jí)市平臺(tái)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，城投債供給將繼續(xù)放量，并且資質(zhì)會(huì)進(jìn)一步下移。

在申銀萬(wàn)國(guó)分析師屈慶看來，平臺(tái)貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的直接后果是，今年可能會(huì)有更多的縣區(qū)級(jí)平臺(tái)由于得不到貸款，而被迫將融資及再融資壓力轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)上，由此債券市場(chǎng)的信用質(zhì)量結(jié)構(gòu)可能朝相反方向繼續(xù)變差。

近年來，隨著平臺(tái)貸款的持續(xù)受限，在城投債發(fā)行主體當(dāng)中，地級(jí)市發(fā)行人與縣級(jí)市主體迅速增加。記者從中誠(chéng)信國(guó)際獲得的數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來，共有70個(gè)縣級(jí)市平臺(tái)發(fā)行過債券，實(shí)際融資規(guī)模達(dá)到1708.5億元。

不僅如此，去年末，財(cái)政部、發(fā)改委、央行和銀監(jiān)會(huì)等出臺(tái)了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（即“463號(hào)文”），對(duì)融資平臺(tái)通過信托、財(cái)務(wù)公司等“影子銀行”融資進(jìn)行了約束，客觀上對(duì)城投債供給形成了刺激。

這很可能意味著，2012年眾多縣區(qū)級(jí)城投債的涌現(xiàn)，僅僅是一個(gè)開始。

打壓城投債需求
對(duì)債券市場(chǎng)而言，挑戰(zhàn)不止于此。據(jù)本報(bào)記者了解，此次平臺(tái)貸新政還將管控重點(diǎn)從表內(nèi)擴(kuò)展到了表外，一方面，要全口徑統(tǒng)計(jì)融資平臺(tái)負(fù)債，進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理；另一方面，規(guī)范商業(yè)銀行持有平臺(tái)債券（城投債），將城投債投資權(quán)限統(tǒng)一上收至總行。

數(shù)據(jù)顯示，2012年末我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品余額7.6萬(wàn)億；據(jù)普益財(cái)富統(tǒng)計(jì)，平均43%的產(chǎn)品投向債券，則銀行理財(cái)資金為整個(gè)債券市場(chǎng)創(chuàng)造了3.2萬(wàn)億的買盤力量。

一位交易商協(xié)會(huì)人士告訴本報(bào)，目前銀行理財(cái)、基金和信托等集合投資人已經(jīng)成為信用債的投資主力。去年，類集合投資人構(gòu)成了債務(wù)融資工具市場(chǎng)31%的資金來源，占比僅次于商業(yè)銀行。

而此次平臺(tái)貸新政，很可能收緊城投債需求。中金公司分析稱，要求將銀行購(gòu)買城投債券的權(quán)限上收至總行，對(duì)城投債需求會(huì)有一定負(fù)面影響，但影響不會(huì)太大；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上對(duì)城投中票的影響可能會(huì)大于企業(yè)債。

屈慶表示，全口徑授信可能使得目前銀行理財(cái)戶對(duì)城投債需求受到一定抑制約束，但約束力度多大，還取決于各銀行對(duì)統(tǒng)一授信的理解及執(zhí)行。

“要求銀行審慎持有城投債，將在一定程度上壓縮銀行對(duì)城投債的配置需求，從而導(dǎo)致城投債供需關(guān)系的邊際惡化。”民生證券分析師趙麗娜說。

中金公司提醒投資者，政策變動(dòng)仍然是城投債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最主要的觸發(fā)因素。比如銀監(jiān)會(huì)將融資平臺(tái)的非貸款渠道融資納入統(tǒng)一監(jiān)測(cè)后，是否會(huì)有后續(xù)舉措，就非常值得關(guān)注。

“無論如何，在未來城投債券的市場(chǎng)供需平衡上，都增加一些隱憂。”屈慶說。

在這份討論稿中，銀監(jiān)會(huì)還重申，商業(yè)銀行不得為融資平臺(tái)發(fā)行債券提供擔(dān)保。一位股份制銀行資深人士告訴本報(bào)：“這一規(guī)定多年前就有，商業(yè)銀行直接為債券擔(dān)保早就不存在了，但還是出現(xiàn)了一些隱性擔(dān)?，F(xiàn)象，諸如所謂的‘流動(dòng)性支持’，銀監(jiān)會(huì)很可能將其叫停，以進(jìn)一步隔離表外風(fēng)險(xiǎn)。”

該人士并稱，往好的方面想，銀監(jiān)會(huì)此舉旨在分散融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系，也算是大勢(shì)所趨。

“城投債規(guī)模只占地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的7%左右，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。”中誠(chéng)信集團(tuán)執(zhí)行副總裁閆衍日前向本報(bào)記者表示，城投債發(fā)行人正在資質(zhì)下移，應(yīng)關(guān)注發(fā)行人較為集中的地方政府以及中西部平臺(tái)公司。

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