慧通綜合報道：

國家統(tǒng)計局2012年10月15日公布了物價數(shù)據(jù)（CPI和PPI），10月18日將公布9月份經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)和三季度GDP增速，我們預(yù)計經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)存在低于預(yù)期的風(fēng)險。

9月份CPI環(huán)比漲幅大幅縮窄，同比增速重新跌破2%，為1.9%。9月份食品價格環(huán)比漲幅相比8月份出現(xiàn)了回落，雙節(jié)效應(yīng)帶來的價格上漲并不明顯。CPI食品同比增速（原始和季節(jié)調(diào)整數(shù)據(jù)）都位于全年低點，與經(jīng)濟增速連續(xù)的環(huán)比回落是一致的，也反映了需求對物價水平的抑制作用。9月份食品價格環(huán)比為0.2%，大幅低于8月份的1.5%的環(huán)比漲幅（根據(jù)統(tǒng)計局調(diào)查的最新數(shù)據(jù)顯示，9月份下旬到10月份上旬，食品價格環(huán)比重新開始由正轉(zhuǎn)負）。而非食品環(huán)比漲幅則可能由于工業(yè)品價格環(huán)比下跌的縮窄而有所改善上升為0.4%，環(huán)比漲幅超過了歷史平均水平。

9月PPI環(huán)比跌幅相比8月有一定幅度的縮小，環(huán)比跌幅為-0.1%，同比跌幅在-3.6%。一方面是原材料價格出現(xiàn)了較大幅度的環(huán)比反彈，另一方面是制造業(yè)的供需缺口（PMI測算）出現(xiàn)了小幅改善，這都能夠有利于PPI環(huán)比的改善，不過值得注意的是：與前幾輪經(jīng)濟的調(diào)整相比較，本輪PPI環(huán)比下跌的幅度偏低。從1996年以來，PPI經(jīng)歷了三次比較大的下跌周期，1997—2002年，2008年，2012年。如下表所示，我們總結(jié)了三次PPI下跌的特征。

第一次PPI下跌的模式是“下跌的累計幅度大，持續(xù)時間長”，第二次PPI下跌的模式是“下跌的幅度大，持續(xù)時間短”，目前的PPI下跌的時間偏短，而且累計下跌的幅度偏小。近期考慮到部分行業(yè)的庫存已經(jīng)有明顯的下降，去庫存的壓力相比前期有大幅的減輕，加上海外原材料價格的回升，很可能導(dǎo)致PPI環(huán)比漲幅進入第二季度的小幅修復(fù)階段（PPI最長連續(xù)下降的時間在5~7個月左右，本輪是連續(xù)5個月下跌）。不過，考慮到價格調(diào)整的時間和幅度都不夠，未來我們?nèi)匀豢赡芸吹絇PI環(huán)比再次下跌（預(yù)計時間是在明年1—2季度）。

經(jīng)濟增長層面的數(shù)據(jù)，預(yù)計三季度GDP增速很可能低于預(yù)期，在7.2%—7.3%。

首先，PPI環(huán)比下跌的改善（從7月份的最大環(huán)比跌幅-0.8%縮小到9月份的-0.1%），很可能是以生產(chǎn)增速的下降為代價的：從旬日平均發(fā)電量同比增速來看，2012年7—9月份以來的增速平均在2%左右，遠遠低于2011年平均10%的增速水平，即使從最新的10月份上旬的數(shù)據(jù)來看，也僅僅勉強在2%的水平，并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。事實上，從PMI生產(chǎn)指標的季度水平來看，三季度也是2010年以來的最低水平。

其次，從信貸融資量上來看，企業(yè)中長期信貸+非短融信用債融資的新增水平并未出現(xiàn)明顯的趨勢抬升，平均的水平維持在3000億元的水平。這意味著政府的基建投資要么在融資上仍然有缺口，要么其增量還沒有彌補企業(yè)投資下降的幅度，總的投資增速仍然沒有明顯變化（企業(yè)融資的目的很可能僅僅是維持杠桿或者降低財務(wù)成本）。

最后，三季度以來的外生性的外部原材料價格上漲，實際上會抑制經(jīng)濟復(fù)蘇和刺激政策的效果。從CRB的指數(shù)來看（綜合指數(shù)），7—9月份環(huán)比的漲幅都超過1%，盡管原材料價格的持續(xù)上升、原材料庫存的下降以及需求層面的小幅改善可能穩(wěn)定工業(yè)品的價格，但是如果需求改善不及預(yù)期，那么價格的上漲會反過來抑制需求的持續(xù)改善。

需求層面的數(shù)據(jù)來看，9月份出口數(shù)據(jù)增速有明顯的反彈，不過大部分是由于基數(shù)效應(yīng)造成。9月份出口同比增速反彈至接近10%，相比上個月有大幅的反彈。不過從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，9月份環(huán)比增速為4.7%，僅比歷史平均水平高1個百分點，考慮到6—8月份的環(huán)比增速（平均環(huán)比增速-0.6%）要遠低于歷史平均水平（平均環(huán)比增速4.5%），因此9月份的環(huán)比改善也算是正常水平，并不意味著出口有非常明顯的復(fù)蘇。至于同比增速的大幅改善，與去年同期的環(huán)比增速偏低有關(guān)（2011年9月份出口環(huán)比增速為-2%，遠遠低于平均3%的環(huán)比增速水平）。

考慮到企業(yè)的預(yù)期并沒有出現(xiàn)明顯改善，需求層面的改善可能反映在庫存的變動上，生產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)改善的可能性不大，預(yù)計三季度GDP環(huán)比增速將低于二季度，同比增速預(yù)計在7.2%—7.3%（市場預(yù)期在7.4%），低于市場預(yù)期的風(fēng)險在上升。


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