二、 物價走勢預(yù)測
我們在基準(zhǔn)情景下的預(yù)測是， 2015 年居民消費物價指數(shù)( CPI)漲幅為2.2%，與 2014 年的 2.0% (預(yù)測值)相比變化不大。

影響 2015 年 CPI 走勢的主要因素包括食品價格、產(chǎn)出缺口和國際大宗商品價格的走勢：第一，食品價格漲幅。我國食品價格年度漲幅的長期平均水平為 4.5%(2000-2014 年平均值)， 但 2014 年前 11 個月的食品價格同比增速僅為 3.1%。從提高農(nóng)民收入的需要和供給面對價格的長期反應(yīng)來看，農(nóng)產(chǎn)品價格漲幅有回歸長期趨勢(即擴(kuò)大)的可能，但考慮目前的氣候、糧食豐收情況及國際食品和石油價格走勢，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是明年我國食品價格漲幅保持基本穩(wěn)定。

第二，產(chǎn)出缺口。影響產(chǎn)出缺口的因素十分復(fù)雜，包括人口等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的增長潛力的變化、一些部門對過剩產(chǎn)能的消化、出口增長對產(chǎn)能利用率的提升、房地產(chǎn)投資減速對需求的抑制等。綜合判斷，預(yù)計 2015 年國內(nèi)產(chǎn)出缺口不會明顯惡化或改善，因此產(chǎn)出缺口對 PPI 的影響趨于中性，由于產(chǎn)出缺口變化導(dǎo)致的 PPI變化及其向 CPI 的傳導(dǎo)將比較有限。

第三，國際大宗商品價格。根據(jù) IMF 等機(jī)構(gòu)的最新預(yù)測，國際大宗商品價格指數(shù)將繼續(xù)保持下行趨勢，但降幅比 2014 年收窄。根據(jù)這個趨勢，尤其是能源價格的變化，預(yù)計 2015 年我國進(jìn)口價格指數(shù)仍將面臨一定的下行壓力，但降幅將逐步變小。

上述對價格指數(shù)的基準(zhǔn)預(yù)測面臨著諸多上行和下行風(fēng)險。上行風(fēng)險包括國際經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長，使得全球負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄；地緣政治沖突加劇，導(dǎo)致國際大宗商品價格突然上漲；歐洲和日本的量化寬松力度大于預(yù)期，對大宗商品套利投資加??；我國經(jīng)濟(jì)由于房地產(chǎn)市場較快復(fù)蘇而受益等。對我國通脹的下行風(fēng)險包括國際和我國經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期、美國加息力度過大、國際大宗商品價格大幅下降、人民幣有效匯率升值等。

三、 進(jìn)出口預(yù)測
我們的基準(zhǔn)預(yù)測結(jié)果為：2015 年，按海關(guān)口徑計算的貿(mào)易出口(按美元計價的名義值)增長 6.9%，比 2014 年加速 0.8 個百分點；進(jìn)口增長 5.1%，比 2014 年加速 3.2 個百分點2；經(jīng)常項目順差與 GDP 的比值為 2.4%，與 2014 年相比基本持平。

影響 2015 年我國出口前景的正面因素主要包括：第一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場占我國外需的 50%左右，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步回暖，將改善我國出口的外部環(huán)境。一致性預(yù)測所估計的明年歐美日經(jīng)濟(jì)增長加速約 0.5 個百分點，有利于拉動我國的出口增長。第二，政府采取的各項穩(wěn)定外貿(mào)的舉措以及上海自貿(mào)區(qū)和擴(kuò)大內(nèi)地延邊地區(qū)的開放戰(zhàn)略也將有利于推動出口的增長。但是，新興市場經(jīng)濟(jì)體的勞動力成本優(yōu)勢將繼續(xù)顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向低成本國家進(jìn)口，將抑制我國出口增速的潛力。從進(jìn)口方面來看，雖然明年我國投資增速和國際大宗商品價格可能繼續(xù)下降，但降幅估計比今年較為溫和，有助于提升我國名義進(jìn)口增速，使其向正常趨勢回歸。

我們對 2015 年進(jìn)出口基準(zhǔn)預(yù)測的主要假設(shè)包括：發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增速將從 2014 年的 1.8%上升到 2015 年的 2.3%；我國宏觀政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性；人民幣實際有效匯率基本穩(wěn)定。

我們對進(jìn)出口的基準(zhǔn)預(yù)測面臨若干風(fēng)險。如果國外經(jīng)濟(jì)增長速度明顯高于預(yù)期，將有利于改善我國出口形勢。對我國出口的主要下行風(fēng)險包括美國加息快于和力度大于預(yù)期、地緣政治等因素導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)情況明顯惡化、國際匯率波動導(dǎo)致我國實際有效匯率明顯升值等。對進(jìn)口預(yù)測的風(fēng)險包括：地緣政治因素推動大宗商品價格上漲；我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，進(jìn)一步抑制對國外大宗商品進(jìn)口的需求等。

四、不確定因素與情景分析
(一)國外經(jīng)濟(jì)增長的情景及對我國出口的影響
根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的最新預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)增速將從 2014 年的2.2%上升至 2015 年的 3.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速從 2014 年的 0.8%上升至 2015 年的1.3%，日本經(jīng)濟(jì)增速從 2014 年的 0.9%降到 2015 年的 0.8%?？傮w來看，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計恢復(fù)到其增長潛力，美國甚至可能超過潛力。在美國，較為健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表和良好的就業(yè)增長勢頭將提振消費；產(chǎn)能利用率的提高和存量資本的老化將推動資本性投資的加速。歐元區(qū)的復(fù)蘇步伐由于烏克蘭沖突的影響而面臨較大的不確定性，遲緩的結(jié)構(gòu)改革繼續(xù)抑制其經(jīng)濟(jì)增長潛力，但歐元匯率貶值將有助于 2015 年經(jīng)濟(jì)增長的緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上調(diào)和激進(jìn)的量寬措施有可能使明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)稍稍好于預(yù)期。新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長總體來看將略有好轉(zhuǎn)，但仍然低于潛在產(chǎn)出。俄羅斯和巴西等經(jīng)濟(jì)體由于地緣政治因素和大宗商品價格下降而將面臨較大困難，但一些出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體則會受益于 2015 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。

我們以 IMF 的預(yù)測作為國外經(jīng)濟(jì)增長的基準(zhǔn)情景。但是，這個基準(zhǔn)情景面臨諸多風(fēng)險。首先是地緣政治的不確定性。比如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解，將在很大程度上影響歐洲企業(yè)和投資者的信心，從而影響其投資和經(jīng)濟(jì)增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在內(nèi)的其他歐洲地區(qū)的分裂主義活動。第二個不確定性是美聯(lián)儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預(yù)期是美國將于 2015 年年中開始加息，此后兩年中加息近 200 個基點，但如果其加息步伐明顯早于或快于預(yù)期，則可能導(dǎo)致部分新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大幅度資本流出和增長減速。其他風(fēng)險包括大宗商品價格的大幅波動、恐怖主義襲擊、埃博拉等疫情的大范圍傳染、匯率大幅波動等。

鑒于上述不確定性，我們分析了在 2015 年三種國際經(jīng)濟(jì)增長的情景下我國進(jìn)出口增長的前景。三種情景分別為：高情景，假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)增速為 4.1%、歐洲為 2%、日本為 1.3%；基準(zhǔn)情景，假設(shè) 2015 年美國經(jīng)濟(jì)增速為 3.1%、歐洲為 1.3%，日本則為 0.8%；低情景，假設(shè) 2015 年美國經(jīng)濟(jì)增速為 2.1%，歐洲與日本經(jīng)濟(jì)增速分別為 0.6%和 0.3%。在高、基準(zhǔn)和低三種情景下，我國 2015年出口增速預(yù)測值分別為 8.9%、6.9%及 5.0%。

(二)美國加息對新興市場經(jīng)濟(jì)體的沖擊
如果美聯(lián)儲收緊貨幣政策的速度和力度明顯超出預(yù)期，可能使新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本大量流出和匯率大幅波動，并導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長減速，從而沖擊我國的出口需求。

2013 年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場對量化寬松政策退出和加息預(yù)期不斷升溫。今年 9 月，美聯(lián)儲公開市場委員會(FOMC)成員平均預(yù)計 2015 年年底聯(lián)邦基金利率觸及 1.375%，2016 年年底觸及 2.875%，而 3 月份的平均預(yù)期分別是 1.125%和 2.4%。關(guān)于美聯(lián)儲加息的時點，目前 FOMC 成員的平均預(yù)期為在明年 6 月首次加息。市場預(yù)期與美聯(lián)儲存在一定分歧。近來，隨著美國量化寬松政策的結(jié)束，以及美國經(jīng)濟(jì)形勢的持續(xù)向好，市場加息預(yù)期有所增強(qiáng)：根據(jù)芝加哥商品交易所(CME Group)公布的聯(lián)邦利率期貨交易數(shù)據(jù)，9 月底市場預(yù)期美聯(lián)儲有73%的概率會在 2015 年 9 月開始加息，而 12 月 10 日的數(shù)據(jù)顯示，這一概率上升到了 94%。

未來美國加息的步伐和力度可能會對一些新興市場經(jīng)濟(jì)體再次產(chǎn)生沖擊。前幾年美元流入較多、資產(chǎn)價格被推高的新興市場經(jīng)濟(jì)體已從去年開始面臨資本流出、匯率貶值、資產(chǎn)價格下行和經(jīng)濟(jì)減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣自 2013 年 5 月開始貶值，貶值幅度曾一度達(dá)到 20%以上。為了應(yīng)對貨幣貶值和熱錢流出，印度、巴西等新興市場經(jīng)濟(jì)體已提前加息，但大幅加息會加大實體經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力。如果美國實際加息的速度和力度大于預(yù)期，新興市場經(jīng)濟(jì)體會再次受到資本流動和匯率波動的沖擊。對一些小型新興市場經(jīng)濟(jì)體來說，即使對美國加息有充分預(yù)期，相對其資本市場容量來說較大規(guī)模的資本流出仍會對其匯率和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。從一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部來看，國際金融危機(jī)之后，出現(xiàn)私人和公共部門杠桿率攀升、銀行信貸規(guī)模較快擴(kuò)張、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡加劇等問題，這些結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致的風(fēng)險在資本外流背景下容易順勢爆發(fā)。

過去一年多來，巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國加息預(yù)期影響沖擊最大，這五個國家從我國的進(jìn)口占我國出口總額大約 7%。我們估計，假設(shè)由于美聯(lián)儲加息的力度超預(yù)期而使這五個國家出現(xiàn)資本外流和經(jīng)濟(jì)減速，從而導(dǎo)致這些國家對我國的出口需求降低 10%，則將會拖累我國明年經(jīng)濟(jì)增速大約 0.15 個百分點。

(三)對我國房地產(chǎn)行業(yè)的情景分析
除了國際因素之外，影響我國明年經(jīng)濟(jì)增長的主要不確定因素是國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)投資。近年數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)開發(fā)投資占全部固定資產(chǎn)投資的 20%左右，房地產(chǎn)開發(fā)投資減速 10 個百分點對經(jīng)濟(jì)的直接影響是拖累 GDP 增長約 1 個百分點，如果考慮到對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(如水泥、鋼鐵、化工、機(jī)械、家電、家具、能源等行業(yè))的影響，其對經(jīng)濟(jì)沖擊的累計效應(yīng)可能達(dá) 2 個百分點。

2014 年以來，我國許多城市的房地產(chǎn)價格、銷售已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)開發(fā)投資正在減速。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售是房地產(chǎn)投資的重要領(lǐng)先指數(shù)，銷售下降至少會通過兩個渠道對未來房地產(chǎn)投資形成下行壓力。第一，許多商品房的銷售是開發(fā)商的預(yù)售，銷售之后的相當(dāng)長一段時間內(nèi)才完工，因此銷售量在很大程度上決定了未來的投資量。第二，銷售下滑會使開發(fā)商對未來銷售收入和售價預(yù)期變得悲觀，導(dǎo)致開發(fā)商減少購地和開發(fā)新項目。

我們通過一個分布滯后模型來考察 2014 年以來房地產(chǎn)銷售下滑對未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響。該模型的情景分析結(jié)果是：根據(jù)過去幾個季度的房地產(chǎn)銷售情況，并假設(shè)未來商品住宅銷售面積增速相對 2014 年 2 季度分別下降 0、5 和 10 個百分點，則在上述三種情景下，2015 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將比 2014 年分別下降2.5、3.6 和 4.6 個百分點。上述分析的其他前提假設(shè)包括國外經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，我國貨幣政策和財政政策的取向與力度不變。

此外，我們還使用了 2010 年投入產(chǎn)出表來估計房地產(chǎn)行業(yè)(含建筑業(yè))下行對其它相關(guān)行業(yè)的影響?；谕耆南禂?shù)和投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，我們計算了各下游行業(yè)對上游行業(yè)的影響因子， 并基于影響因子，估計了房地產(chǎn)(含建筑業(yè))實際產(chǎn)出下

降 10%對各個行業(yè)實際產(chǎn)出的影響(見圖 3)。 從圖中可以看出，由于房地產(chǎn)(含建筑業(yè))產(chǎn)出下降而受到明顯沖擊的行業(yè)包括水泥、礦業(yè)、鋼鐵、化工等。

附錄：關(guān)于預(yù)測模型的說明
一、宏觀計量模型模型總共包括 89 個行為方程及恒等式，其中描述主要經(jīng)濟(jì)行為的核心方程為20 多個。模型的理論基礎(chǔ)是新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)：短期內(nèi)，由于價格和工資具有粘性，產(chǎn)出和就業(yè)由總需求決定。隨著時間的推移，產(chǎn)出缺口對價格和工資產(chǎn)生影響，長期內(nèi)商品市場和勞動力市場趨于均衡狀態(tài)。長期內(nèi)，產(chǎn)出由供給決定，價格充分調(diào)整，長期菲利普斯曲線呈垂直狀態(tài)。模型分為以下幾個模塊：總需求模塊。該模塊又被細(xì)分為居民消費、政府消費、企業(yè)投資、政府投資、出口和進(jìn)口等幾個部分。總供給模塊。該模塊通過生產(chǎn)函數(shù)來確定潛在產(chǎn)出。價格模塊。以菲利普斯曲線為基礎(chǔ)，通脹由產(chǎn)出缺口、勞動力成本與非勞動力成本決定。房地產(chǎn)模塊。該模塊包括了房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價格兩個主要部分。

勞動力與工資模塊。該模塊主要包括了農(nóng)村與城市的工資與就業(yè)等變量。

貨幣金融模塊。該模塊選擇一種利率為外生變量，但可以將外生變量切換為M2 增長率。財政模塊。該模塊包括了財政收入與財政支出兩個部分，而收入又細(xì)分為稅收與其他收入，政府的投資支出為外生變量。

三、房地產(chǎn)模型報告中關(guān)于房地產(chǎn)的情景和影響分析基于一個分布滯后模型和一個投入產(chǎn)出模型。分布滯后模型以房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為被解釋變量，將滯后和當(dāng)期商品住宅銷售面積增速、房地產(chǎn)投資增速、國外經(jīng)濟(jì)增速，貨幣供應(yīng)量增速、利率、財政收支差額占 GDP 比重為解釋變量進(jìn)行建模。關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)出下降對其它行業(yè)的影響，我們的分析基于投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)，即某一部門每提供一個單位最終產(chǎn)品，需要直接和間接消耗各部門的產(chǎn)品或服務(wù)數(shù)量。

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