慧通綜合報道：

當前理論界和投行領(lǐng)域流行著一種觀點，認為中國經(jīng)濟已處于高杠桿的危險地帶，應(yīng)該收緊政策，啟動去杠桿化進程，避免經(jīng)濟硬著陸。然而我們認為，中國能夠管理更高的杠桿率，由于儲蓄率大于消費率，中國經(jīng)濟的債務(wù)以內(nèi)債為主，而且中長利率水平不會大幅度升高，中國經(jīng)濟仍有杠桿適度提升空間。今后一段時間加杠桿的目的，就是以時間換空間，通過高增長來去杠桿。

杠桿率仍在可持續(xù)水平內(nèi)

杠桿率既包括整個經(jīng)濟體的總杠桿率，也包括分部門（金融機構(gòu)、家庭、企業(yè)、政府）的杠桿率。如果不能通過去杠桿化將債務(wù)規(guī)模降低至可持續(xù)水平上，宏觀經(jīng)濟與金融市場的復(fù)蘇就會舉步維艱。評價一國經(jīng)濟杠桿水平可持續(xù)與否，有兩大核心指標：一是儲蓄率（S）是否大于投資率（I)；二是經(jīng)濟增長率(G)是否大于杠桿成本或?qū)嶋H利率(C)。

自從2008年美國次貸危機爆發(fā)對我國經(jīng)濟形成沖擊以來，我國通過出臺系列應(yīng)對措施較有效地避免了經(jīng)濟的過度波動，但付出的代價是經(jīng)濟進入了較高杠桿率狀態(tài)。從資金存量表看，2008-2011年，我國經(jīng)濟的總杠桿率（以金融資產(chǎn)負債率表示）從93.5%提升到95.9%，年均上升0.8%。其中，政府杠桿率52.9%，企業(yè)杠桿率160.5%，金融機構(gòu)杠桿率105.6%，家庭杠桿率25.3%，均進入了加杠桿階段。

應(yīng)該承認，經(jīng)歷上一次“4萬億”政府投資為代表的擴張性財政政策，以及相應(yīng)的積極貨幣政策后，既取得了應(yīng)對金融危機的重大勝利，也付出了必要的代價，那就是我國刺激經(jīng)濟的安全空間已明顯收窄。同時，由于許多行業(yè)產(chǎn)能過剩和居民在國民收入中的分配比例依然過低，擴大內(nèi)需面臨的困難也很大。但是，我們認為中國經(jīng)濟仍處于安全區(qū)域。一是我們的杠桿水平還處于儲蓄率大于投資率的安全閥值之內(nèi)。從總體來看，我國這五年的儲蓄率都大于投資率近2-3個百分點。從各部門來看，2010年我國家庭部門、企業(yè)部門和政府部門的儲蓄率分別為42.1%、100%和26.3%，其中家庭部門和政府部門儲蓄率分別比2000年提高11個和36.1個百分點。二是我國經(jīng)濟增速雖有所下降，杠桿成本有所上升，但經(jīng)濟增速在中長期內(nèi)仍會明顯大于杠桿成本。

當然，盡管經(jīng)濟仍有適度加杠桿的空間，但空間不斷收窄。一是由于人口紅利的下降，中國經(jīng)濟的潛在增長率會下降。根據(jù)我們的計算評估，可能會從過去的10%左右降到7%-8%的水平。二是隨著經(jīng)濟增長和人口紅利下降，儲蓄率會趨于下降，全社會可利用的儲蓄資源會減少。三是融資成本可能會趨于有限上升。據(jù)學者測算，利率市場化后中國的利率水平不會上升很多，估計利率市場化后中國的實際均衡利率水平在4%-4.5%左右。在其他條件不變的前提下，利率市場化導(dǎo)致的存款利率和市場利率水平上升幅度會在2-3個百分點左右，而有效平均貸款利率水平變動應(yīng)該不大。四是中國式“格林斯潘之謎”抑制中長期利率上升。中國債券市場利率已基本放開，但長期無風險收益率水平過低且對短期利率反應(yīng)不敏感，成為中國式“格林斯潘之謎”，有利于降低企業(yè)融資成本。即使利率根據(jù)市場供求自由決定，中長期利率仍然可能維持在相對較低的水平，而這將進一步刺激長期投資，推動經(jīng)濟增長。因此，綜合考慮，在這個有限的空間內(nèi)，仍應(yīng)十分珍惜儲蓄資源，通過推動金融改革和創(chuàng)新，逐漸降低實際利率的水平。

通過經(jīng)濟增長實現(xiàn)去杠桿

應(yīng)該看到，中國經(jīng)濟目前所處的階段是一個要充分利用杠桿加快發(fā)展的階段。麥肯錫全球研究院測算表明，通過充分利用杠桿、刺激經(jīng)濟增長，事實上可以降低杠桿水平，這就是“通過增長去杠桿化”。

為應(yīng)對1998年的亞洲金融危機沖擊，我國經(jīng)濟加了杠桿，但通過2003-2007年的快速增長，又成功去了杠桿。從我國固定資產(chǎn)投資中資金來源的細分看，我國經(jīng)濟在快速增長的同時，經(jīng)濟杠桿也在降低，信貸占GDP的比例下降，利潤的強勁增長使得企業(yè)部門減少了借貸。2003-2007年，企業(yè)留存收益占投資資金來源的比例翻了一番，從15%提高到29%，而銀行貸款所占比例從54%降至39%。同期，企業(yè)存款和貸款的變化也充分說明了同樣的問題。2003-2007年，企業(yè)銀行貸款年均增長12.3%，而同期存款年均增長卻達17.2%，結(jié)果企業(yè)的存貸比上升了近10個百分點。與此同時，政府也成功地降低了自身負債，根據(jù)國民經(jīng)濟核算賬戶的資金流量表數(shù)據(jù)估計，政府投資的出資比重從2003年的21%降至2007年的13%。所以說，我國有“通過增長去杠桿”的成功經(jīng)驗。

當前，在經(jīng)濟高速增長的有利因素較快衰減的同時，也不應(yīng)過分悲觀，作為一個發(fā)展中的大國，中國在深化社會主義市場經(jīng)濟改革的過程中，有利于經(jīng)濟可持續(xù)增長的有利因素仍然不少，且能較長時期地存在。

一是中國仍是中等收入國家，提升的空間巨大。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2012年中國人均國民生產(chǎn)總值（GNI）在有數(shù)據(jù)的166個國家中排名第75位，相當于美國的11.5%，日本的12.0%，比世界平均水平低42.7%。中國與美國人均GNI之比僅相當于日本上世紀50年代初、韓國上世紀70年代末與同期美國人均GNI的比值，而日韓在其后20年內(nèi)保持了平均8%左右的高速增長。

二是城鎮(zhèn)化和服務(wù)業(yè)發(fā)展空間巨大。推進城鎮(zhèn)化對經(jīng)濟增長有明顯的促進作用。當前中國城鎮(zhèn)化水平不僅低于高收入國家超過80%的城鎮(zhèn)化率，也低于與中國發(fā)展階段相近的發(fā)展中國家60%左右的平均城鎮(zhèn)化率水平。根據(jù)世界銀行2010年數(shù)據(jù)，在人均GDP低于中國的59個樣本國家和人均GDP高于中國的70個樣本國家中，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重平均為50.36%和65.72%，均高于中國同期的43.2%。

三是深化改革，釋放供給端紅利的空間巨大。相關(guān)增長核算說明，1978年至2004年間，生產(chǎn)要素流動對經(jīng)濟增長年均貢獻2.29%。增長核算數(shù)據(jù)說明，1978年至2004年間，生產(chǎn)要素由國有部門向民營部門轉(zhuǎn)移，對經(jīng)濟增長拉動達2.83%。

更應(yīng)看到，中國人口紅利與人口負債的跨代平衡，需要我們利用債務(wù)杠桿促進儲蓄向資本存量轉(zhuǎn)化。

近些年來，隨著我國住房公積金制度、醫(yī)療、失業(yè)、養(yǎng)老等各項社會保障制度的建立，以各種基金、保險形態(tài)存在和累積起來的儲蓄資源數(shù)額非常龐大，如2012年全國住房公積金余額超過3萬億元，社?；?.11萬億元，各項保費收入1.55萬億元，這些資金都是可通過各種有效手段用于長期基本建設(shè)、國家重大科技工程、環(huán)境改善工程等項目，如能充分有效地利用好，我們可以發(fā)展得更快，也可以發(fā)展得更好。相反，如果這些當期的儲蓄不能形成資本存量，對未來形成有效的物質(zhì)保障，宏觀經(jīng)濟也會陷入跨代性失衡，即我們當代人對我們下一代形成欠賬。因此，按照宏觀經(jīng)濟平衡的要求，保持與高儲蓄相適應(yīng)的較高投資，既是國民經(jīng)濟當期平衡的需要，也是其良性發(fā)展、與未來構(gòu)成跨代平衡的必要。

加杠桿前提是經(jīng)濟穩(wěn)定增長

中國加杠桿的前提是穩(wěn)定的經(jīng)濟增長。目前我國的經(jīng)濟整體上沒有大的風險，新一屆政府推出的改革措施也極大地提振了市場信心，但若預(yù)防性的政策調(diào)整沒有真金白銀式的宏觀政策能量注入，開水煮青蛙式的慢性衰退也不是沒有可能。經(jīng)濟金融領(lǐng)域里的房地產(chǎn)市場泡沫破滅風險、地方政府債務(wù)鏈條斷裂風險、影子銀行超常式增長后的兌付風險都有可能上升，而這是我們應(yīng)堅決預(yù)防和制止的。我們現(xiàn)在一定要充分認識到穩(wěn)增長的重要性，堅決捍衛(wèi)“經(jīng)濟增長的前瞻性指導(dǎo)”，做好預(yù)調(diào)微調(diào)，不要忽視發(fā)展這個硬道理。

穩(wěn)定經(jīng)濟增長，在促進消費的同時，要穩(wěn)住投資。2005年以來中國將擴大內(nèi)需、刺激消費作為基本國策，其綜合效果必然是降低儲蓄率。但儲蓄率降低有個漸進的過程，不可能一蹴而就。在消費增長還不能彌補投資增長的過渡期內(nèi)，我們贊同新供給主張，不能簡單批評“高儲蓄、高投資”，也不能照搬套用歐美國家以消費促增長的發(fā)展模式（已被實踐證明是導(dǎo)致危機的根源），更不能認為消費產(chǎn)生的GDP才是高質(zhì)量的GDP，而投資產(chǎn)生的GDP是低質(zhì)量的GDP。擴大投資并不必然導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)。實際上，沒有投資就沒有供給，也就沒有消費（除非像歐美部分國家一樣靠借債、靠印刷貨幣、靠進口消費）。投資是消費的前提和基礎(chǔ)，也是國家經(jīng)濟硬實力的依托和就業(yè)的源泉，對中國和廣大發(fā)展中國家，在超常規(guī)的“追趕”階段，投資對經(jīng)濟發(fā)展的重要性尤為突出。從改革開放三十年的實際進程和成效看，由高儲蓄支撐的高投資，不僅不是中國經(jīng)濟的主要問題，相反這是中國得以實現(xiàn)快速發(fā)展的重要經(jīng)驗。我國投資與消費的比例和結(jié)構(gòu)，應(yīng)當隨著中國經(jīng)濟發(fā)展水平的提升、居民收入水平的增加而逐步合理演進，而不宜人為強力調(diào)整，更不宜直接套用早已實現(xiàn)工業(yè)化、信息化的美國的投資消費結(jié)構(gòu)指標，否則容易導(dǎo)致錯誤的宏觀政策導(dǎo)向。

優(yōu)化投資主體，改善投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率是加杠桿的關(guān)鍵。應(yīng)盡量減少政府投入，最大限度動員和利用民間投資，鼓勵和引導(dǎo)民間投資向?qū)嶓w經(jīng)濟和公共領(lǐng)域轉(zhuǎn)化。更多地把投資引入教育、科技、醫(yī)療、環(huán)保、新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。加強對政府和國企投資的管理，防止低效投資和堅決治理產(chǎn)能過剩，提高投資效率。

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