慧通綜合報道：

瘋狂的9月已經(jīng)落幕，正在進行的10月卻又忐忑。一切皆是“美帝”惹的禍。

9月18日，市場戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢幾個月迎接的美聯(lián)儲QE收縮并未降臨，而美聯(lián)儲地方官員的反對言論，把金融市場 攪個天翻地覆。

10月里美國債務(wù)上限風(fēng)波開始火上澆油，市場都以為在2011年夏季那場前車之鑒下，美國國會能夠消停些，認認真真走過場。但這次真的不一樣了，10月1日美國政府竟然關(guān)門了，也許是恪守“職業(yè)道德”，美國國會Twitter賬號也停止運行了。

在這亂糟糟的背后，本周美聯(lián)儲9月會議紀(jì)要對QE緩?fù)俗隽诵┙忉?，議論半年多的下任美聯(lián)儲主席人選也終于塵埃落定了，共和黨也將債務(wù)上限談判期限拉長。但是，亂糟糟將依舊，因為QE退出與美債違約正在形成一個連環(huán)殺。

一

10月10日公布的美聯(lián)儲9月會議紀(jì)要顯示，大部分官員預(yù)期今年開始放緩QE，并在2014年中結(jié)束，但最終決定本次不退出，確實是一個“艱難的決定”。

總結(jié)下來，會議紀(jì)要中提及了產(chǎn)生“意外”的三重因素——經(jīng)濟增長動力將“逐步減弱”、財政政策風(fēng)險的上升、金融環(huán)境在緊縮。

衡量經(jīng)濟增長動力的，無非是就業(yè)情況。筆者在《美聯(lián)儲為何變卦了》一文中提及8月非農(nóng)弱于預(yù)期可能是一個重要因素——8月非農(nóng)數(shù)據(jù)很跛腳，失業(yè)率好于市場預(yù)期，但勞動參與率創(chuàng)下1978年以來最低，同時7月新增就業(yè)人數(shù)大幅向下修正。

但就業(yè)可能不是QE緩?fù)说淖钪匾蛩?，一方面伯南克曾?月強調(diào)，失業(yè)率是放緩QE的關(guān)鍵驅(qū)動因素，但在9月又收回了這個觀點。

另一方面，美國債務(wù)上限風(fēng)波可能才是最重要的。從今年5月初到9月議息會議之前，美國10年期國債收益率上升超過1個百分點。美聯(lián)儲難免擔(dān)憂QE的退出會抬升國債收益率。

現(xiàn)在看來，美聯(lián)儲在QE上可謂騎虎難下，何時退出會是一個好的時點？

二

QE年內(nèi)開始收縮會怎樣？9月會議紀(jì)要顯示——聯(lián)儲官員們傾向于開始的時候不削減MBS證券的購買，而只削減美國國債的購買。這對正處風(fēng)口浪尖的美債違約將是雪上加霜。

正如IMF在10月9日《全球金融穩(wěn)定報告》中的警告，如美聯(lián)儲在2014年之前縮減QE，長期利率可能上升1%，而這將損及債券市場。

遺憾的是，債券市場已經(jīng)被損及了，過去一個月中，美國10年期國債在3個月內(nèi)波動率已經(jīng)超出意大利和西班牙國債。

如果QE晚于年內(nèi)收縮，即變更早期的承諾，那么美聯(lián)儲的公信力將進一步喪失。

上述是QE對美債的殺傷力所在，應(yīng)該也是伯南克的顧慮吧。而如果美債違約，美聯(lián)儲也將異常被動。

美國曾經(jīng)發(fā)生過17次政府關(guān)門，平均持續(xù)時間為6.47天，但這次已有11天了。目前，眾議院共和黨人考慮通過上調(diào)債務(wù)上限6周時間來避免財政部在10月17日借款能力耗盡后發(fā)生國債違約。這意味著，債務(wù)上限拉鋸戰(zhàn)被延長了。

但金融市場不會因此而安定，拖延的債務(wù)上限風(fēng)波可能造成國債波動進一步加大。國債最重要的即是信用，隨著國債違約可能性的增加，回購市場將不得不重新考量國債是否能被用來做抵押品。

美聯(lián)儲年初的一項調(diào)查顯示，超過2/3的大型銀行向客戶兜售抵押品變形業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)好比CDS升級版（1000倍杠桿），借出方收取實質(zhì)上的保費，目前名義價值約600萬億。倘若國債的抵押率降低，那么勢必引起惡性循環(huán)，而一旦控制不好將是下一場危機的引爆點。

此時我們不得不欽佩聯(lián)儲的未雨綢繆了，9月議息會議后，紐約聯(lián)儲迅速推出一種新逆回購工具，聯(lián)儲稱該工具并非為了退出QE而設(shè)計，只是希望給短期利率設(shè)定下限，增加美聯(lián)儲貨幣政策的控制力。但實際上此工具是希望通過增加高質(zhì)量抵押品的供應(yīng)，增加市場的流動性，即是防范國債違約帶來的抵押品市場危機。

這些討論有些上升到技術(shù)層面了，但歸納起來即是，QE年內(nèi)是否收縮對美債市場形成制約，而美債違約風(fēng)險又對美聯(lián)儲的行動形成牽制。

三

QE緩?fù)伺c美債違約正形成一個連環(huán)殺。破解此殺的有兩撥人，一撥是奧巴馬和共和黨人，另一撥則是美聯(lián)儲官員了。

10月10日，現(xiàn)任美聯(lián)儲副主席耶倫得到奧巴馬的提名，有望成為美聯(lián)儲百年歷史上第一位女主席。

雖然現(xiàn)任主席伯南克將在明年1月31日卸任，但市場已經(jīng)進入耶倫時代了?？戳四切σ畟惖姆治觯环ε鸟R屁成分，其中也有一些自相矛盾。羅列之：1.比伯南克強硬；2.激進政策促增長；3.學(xué)術(shù)上專注失業(yè)成本和成因；4.致力低通脹，2%通脹目標(biāo)的長期支持者；5.更鴿派；6.優(yōu)秀預(yù)測者，2009~2013年預(yù)測準(zhǔn)確率在聯(lián)儲中最高；7.崇尚透明，改善溝通。

筆者以為，擺在耶倫面前有三個緊迫的問題。第一個是，繼續(xù)鴿派的寬松立場，還是沿著伯南克的“遺愿”決心緊縮。

業(yè)界很多人在爭論耶倫是不是個寬松派，正反兩方面理由皆有。如上世紀(jì)90年代她曾向時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘施壓，要求后者設(shè)定美聯(lián)儲容忍的通脹上限；近些年來她與伯南克一直堅定地支持相當(dāng)寬松的貨幣刺激措施。

鑒于這些理由，筆者更愿意相信這樣一個集學(xué)術(shù)能力和聯(lián)儲官員經(jīng)驗于一身的人會是一個務(wù)實派。正所謂“貓耳洞里沒有無神論者，金融危機中沒有道學(xué)先生”。耶倫如何破解QE緩?fù)伺c美債違約這個連環(huán)殺，我們拭目以待。

第二個問題是，如何保證央行的獨立性。美聯(lián)儲主席作為一個官員，與白宮的關(guān)系至關(guān)重要。筆者曾感慨，貨幣方面的書讀得越多，越覺得央行的敵人并不是通脹，而是政客和財政部。美國央行的獨立性在財政問題上面臨挑戰(zhàn)已不是第一次了。

第三個問題是，如何樹立權(quán)威。盡管內(nèi)部人評價，耶倫是個比較強硬的人，但如何讓聯(lián)儲的聲音最大化仍是個問題。關(guān)注美聯(lián)儲，最煩的就是地方聯(lián)儲官員時不時跳出來說幾句，如果和FOMC一致倒也罷了，怕就怕來個急轉(zhuǎn)彎，譬如9月20日晚聯(lián)儲地方官員的反調(diào)言論一出，金銀市場又翻天了。固然沒有投票權(quán)需要發(fā)出聲音，但能不能將爭論局限在內(nèi)部呢？ 

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