慧通綜合報道：

我國宜借助金融市場 的動蕩，理順金融領(lǐng)域中政府與市場的關(guān)系，構(gòu)建合理的多層次，分工合理、界限清晰的金融風(fēng)險分擔(dān)和應(yīng)對體系，促進金融體系向更加市場化的方向演進，推動貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管適應(yīng)金融體系變化的轉(zhuǎn)型。

近年來，我國的貨幣金融運行與實體經(jīng)濟出現(xiàn)了割裂。這兩年割裂更加嚴重，表現(xiàn)為貨幣金融投放大量增加，但GDP增長速度卻出現(xiàn)下降。金融市場將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施、過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)領(lǐng)域。獲得資金的部分實體經(jīng)濟部門，又直接或間接地將資源通過金融市場，再次投放到這些產(chǎn)出效率較低的部門。金融部門服務(wù)實體經(jīng)濟的鏈條越來越長，金融機構(gòu)與金融市場、正規(guī)金融與非正規(guī)金融之間的融合越來越密切，實體經(jīng)濟的資金成本保持在較高水平?？缇迟Y金流動進一步加劇了金融部門和實體經(jīng)濟之間的割裂。整個金融體系呈現(xiàn)出明顯的擠出效應(yīng)。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多方面的。一是實體經(jīng)濟內(nèi)部的激勵約束機制出現(xiàn)扭曲和變化。一方面，政府干預(yù)和政府隱性擔(dān)保扭曲了實體經(jīng)濟的風(fēng)險收益特征；另一方面，我國經(jīng)濟增長階段出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，原有的增長模式已不能維持，在現(xiàn)有成本環(huán)境下，總體上缺乏有吸引力的投資機會。二是金融市場出現(xiàn)兩種不同的機制在同一個市場進行競爭的情況，發(fā)生了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。三是轉(zhuǎn)型的陣痛。金融機構(gòu)和金融市場的商業(yè)化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，導(dǎo)致規(guī)避管制的創(chuàng)新活躍。四是我國的貨幣金融環(huán)境事實上是寬松的，支持金融體系的擴張行為。

在此背景下，對我國當(dāng)前的貨幣金融運行有四點思考。

一、僅用金融政策，解決不了中國當(dāng)前的經(jīng)濟困局
雖然當(dāng)前的總量和結(jié)構(gòu)性金融政策還不完善，但并不是造成當(dāng)前資金市場扭曲和資源錯配的根本原因。由于政府的隱性擔(dān)保和道德風(fēng)險，以及銀行信用的濫用，導(dǎo)致地方融資平臺、過剩產(chǎn)能以較高的融資成本，維持現(xiàn)金流的流轉(zhuǎn)。這部分流動性是基于不可維持的、不合理市場預(yù)期的脆弱基礎(chǔ)上的。房地產(chǎn)價格不斷上漲的預(yù)期，吸引著社會資金流向房地產(chǎn)行業(yè)。但房地產(chǎn)價格上漲與政府土地管制和土地收入有相當(dāng)密切的關(guān)系，這又在一定程度上引入政府的隱性擔(dān)保。金融資源配置是基于實體經(jīng)濟中扭曲的風(fēng)險收益的理性配置。

在這種流動性格局下，金融政策幾乎沒有效果。任何貨幣金融的投放（總量寬松）都可能被“合理”配置到缺乏內(nèi)在經(jīng)濟合理性的項目和主體上。即使推出結(jié)構(gòu)性政策，甚至是行政性管制措施，在金融機構(gòu)和金融市場已逐步融合的情況下，金融和非金融企業(yè)總會產(chǎn)生相應(yīng)的金融創(chuàng)新，規(guī)避并利用這些結(jié)構(gòu)性行政措施，將資源繼續(xù)配置到宏觀政策不希望配置的領(lǐng)域，以獲取兩者之間的利率差。實體經(jīng)濟層面的不合理激勵約束機制和結(jié)構(gòu)失衡，已現(xiàn)實地約束著金融體系的優(yōu)化資源配置能力。

二、現(xiàn)有的靜態(tài)儲備仍足以彌補損失，但需換取更合理的市場機制
雖然我國地方融資平臺、過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)問題嚴重，但我國目前仍擁有足夠的靜態(tài)風(fēng)險準(zhǔn)備，以彌補損失和應(yīng)對流動性緊張問題。當(dāng)然，如果任由資源錯配持續(xù)，2～3年以后產(chǎn)生的損失，將可能超過我國現(xiàn)有的靜態(tài)風(fēng)險儲備的應(yīng)對能力。

從政府債務(wù)來看，我國總體上尚沒有償付能力問題。從流動性來看，我國宏觀的流動性儲備充足。我國還擁有超過3萬億美元的外匯儲備，與20多個國家簽訂本幣互換協(xié)議，金額超過2萬億元人民幣。從商業(yè)銀行角度，目前銀行的不良貸款率不到1%。以50%的不良貸款損失率計算，這意味著，當(dāng)不良貸款率上升到5.7%（以2012年的人民幣貸款規(guī)模測算），商業(yè)銀行可用現(xiàn)有的貸款損失準(zhǔn)備彌補；當(dāng)不良貸款繼續(xù)上升到11.9%，商業(yè)銀行損失掉所有稅前利潤；當(dāng)不良貸款上升到38.9%，商業(yè)銀行才損失掉全部的所有者權(quán)益。

但顯然，在沒有建立有效的合理市場機制之前，就匆忙動用靜態(tài)風(fēng)險儲備，只會進一步惡化市場上現(xiàn)已廣泛存在的道德風(fēng)險，最終只是耗盡我國寶貴的靜態(tài)風(fēng)險儲備，卻沒有解決引起當(dāng)前風(fēng)險的體制機制問題。當(dāng)風(fēng)險繼續(xù)累積并暴露時，我國就喪失了化解風(fēng)險的宏觀能力。

事實上，當(dāng)前我國的地方政府和企業(yè)仍在擴大債務(wù)規(guī)模，提高其杠桿率。2013年6月，我國的固定資產(chǎn)投資為20.1%，但財政收入和土地收入增長均僅為7.5%，工業(yè)企業(yè)利潤增長率僅為12.3%，股票融資增長率為-16.5%。與此同時，債務(wù)性融資增長速度卻保持在高位。債券融資增長48%，銀行信貸增長14.2%，委托貸款、信托貸款和同業(yè)資產(chǎn)增長分別為292.96%、258.39%和23.62%（5月底）。企業(yè)仍處于加杠桿的過程。從央行公布的5000家企業(yè)資產(chǎn)負債率來看，也處于上升期，從2004年年初的57.4%上升到2013年6月底的61.6%。

總之，我國雖然有充足的靜態(tài)風(fēng)險儲備，足以彌補當(dāng)前的損失，但我國宜盡快借助市場的必要調(diào)整，在市場波動中建立有效的、合理的激勵約束機制。

三、金融市場已逐步接近調(diào)整的臨界點，主動調(diào)整的時間已不多
實體經(jīng)濟的效益已低于金融收益要求。2012年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率為7.46%，但銀行的加權(quán)貸款利率就達6.78%（一般貸款加權(quán)利率為7.07%），所有債券（央票除外）的平均利息率達7.15%。考慮到一般企業(yè)的真實利率均超過上兩種利率，則可認為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率已低于金融收益的要求。2012年，僅貸款和債券（央票除外）的利息支付就占當(dāng)年GDP的11.5%。

地方融資平臺、過剩產(chǎn)能行業(yè)的自由現(xiàn)金流與其債務(wù)利息支出之間的缺口開始出現(xiàn)，且趨于緊張。地方政府的現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)應(yīng)超過12萬億元，以7%的利率測算，每年利息支出就達8400億元，但地方政府近些年土地收入最高僅為3萬億元左右，最終可支配的比例不超過30%，即9000億元。這表明，地方政府的賣地收入僅能維持地方債務(wù)的利息支出。

企業(yè)還承擔(dān)著大量的流動性風(fēng)險。我國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，需要的中長期資金較多，但金融體系能提供的中長期資金不足以支撐我國固定資產(chǎn)投資對中長期資金的需求。近3年，我國固定資產(chǎn)投資完成額總計達96.43萬億元，但存款類金融機構(gòu)提供的中長期貸款僅為35.29億元其中非金融企業(yè)的中長期資金僅為24.72億元（2012年年底的數(shù)據(jù)），各類中長期債券托管額5.38萬億元，近3年的股票市場融資額僅為2.7萬億元。這意味著，企業(yè)承擔(dān)著大量的期限錯配問題，相當(dāng)一部分的固定資產(chǎn)投資是以短期資金支撐的，企業(yè)事實上成為吸收流動性問題的一個主體（借助民間借貸等形式借新還舊）。經(jīng)濟的持續(xù)下行，將不可避免惡化企業(yè)層面的資金狀況，從而引發(fā)企業(yè)層面的流動性困難，并通過信用風(fēng)險影響商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的流動性狀況。

總之，一邊是實體經(jīng)濟的投入產(chǎn)出效率下降，周轉(zhuǎn)率降低，基礎(chǔ)資產(chǎn)的平均收益率趨于下降，風(fēng)險上升；另一邊是金融市場的平均期限較短，資金周轉(zhuǎn)速度加快，規(guī)模擴大，對風(fēng)險補償?shù)氖找嬉笤黾?。資產(chǎn)和負債的收益率差異，加劇了兩者的矛盾，產(chǎn)生惡性循環(huán)。

因此，金融業(yè)面臨的不僅是單純期限錯配的流動性風(fēng)險，還將面臨償付能力風(fēng)險。前者可以通過金融手段，甚至中央銀行救助等方式解決；后者卻需要提高實體經(jīng)濟的收益率，進行必要的債務(wù)重組。如果僅用金融手段維持，則需要引入額外的信用因素，不但容易形成“僵尸企業(yè)”，不利于實體經(jīng)濟效率的提升和金融市場的正常運轉(zhuǎn)，也不是可以無限制維持的。

財政擔(dān)保能力、貨幣在沒有實體經(jīng)濟需求基礎(chǔ)上的擴張能力以及跨境資金流動，將構(gòu)成政府用金融手段維持低效經(jīng)濟項目的約束。即使不主動進行調(diào)整，金融市場的過度擴張也無法無限制地持續(xù)下去。

在當(dāng)前情況下，地方政府的財政收入水平以及變相通過債務(wù)手段彌補財政赤字的能力，決定著地方政府信用支持的基礎(chǔ)設(shè)施（地方融資平臺）、過剩產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)融資的可持續(xù)性。地方政府的財政擔(dān)保能力，又受制于地方未來的財政收入，以及市場對中央政府甚至央行的可能救助和能力的判斷。后者構(gòu)成了社會上普遍存在的道德風(fēng)險。

而中央銀行是否通過貨幣干預(yù)，降低市場利率以擴大地方政府的負債能力和金融機構(gòu)的擴張能力，則成為另一個決定市場調(diào)整時間的因素。實體經(jīng)濟的效益趨于下降（低效資產(chǎn)比重相對擴大）與金融風(fēng)險增加推動金融收益率上升，存在自我加速傾向。當(dāng)市場廣泛認識到這種運行結(jié)構(gòu)，或者是經(jīng)濟體出現(xiàn)通脹或資產(chǎn)泡沫持續(xù)嚴重，央行就面臨維持幣值穩(wěn)定和金融系統(tǒng)穩(wěn)定的矛盾，無實體經(jīng)濟支撐的貨幣寬松就到了不能維持的臨界點。

在資本賬戶開放的情況下，國際貨幣之間的競爭構(gòu)成另一約束。當(dāng)市場出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)幣種轉(zhuǎn)換，甚至資金外逃時，市場將被動緊縮，清算過程便不得不發(fā)生了。

目前，市場已逐步意識到基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流存在一定缺口，央行穩(wěn)健貨幣和審慎救助的態(tài)度，以及中央政府有更高的經(jīng)濟增長容忍度以推動改革的決心，我國的金融市場已逐步接近調(diào)整的臨界點。美國經(jīng)濟已穩(wěn)步復(fù)蘇，在考慮逐步退出QE3。這將改變國際貨幣環(huán)境，留給我國主動調(diào)整的時間已不多了。我國有必要主動推動國內(nèi)的“去杠桿”過程，及時釋放金融和經(jīng)濟風(fēng)險。

四、以實體經(jīng)濟調(diào)整推動金融體系改革
在資源已較充分使用的經(jīng)濟環(huán)境中，實體經(jīng)濟的“去杠桿”，消除政府不合理的隱性擔(dān)保，是建立市場化激勵約束機制，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所必需的。金融不再“加杠桿”，通過行動糾正市場普遍存在的“道德風(fēng)險”，則是破壞“僵尸企業(yè)”的存在條件，啟動實體經(jīng)濟“去杠桿”的重要因素。考慮到金融調(diào)整具有自我加速的特點，當(dāng)且僅當(dāng)實體經(jīng)濟已進行不可逆的“去杠桿”，且開始建立起合理的激勵約束機制時，就宜大幅度放松貨幣，隔離金融體系中的不良資產(chǎn)，切斷金融系統(tǒng)的自我惡化對實體經(jīng)濟的不必要損害，使金融系統(tǒng)能正常發(fā)揮作用。

進一步講，雖然實體經(jīng)濟的調(diào)整，將給金融體系帶來現(xiàn)實壓力,但這一方面是實體經(jīng)濟良性運轉(zhuǎn)所必需的，是不得不面對的，另一方面則為金融體系的深層次改革提供機遇。我國宜借助金融市場的動蕩，理順金融領(lǐng)域中政府與市場的關(guān)系，構(gòu)建合理的多層次，分工合理、界限清晰的金融風(fēng)險分擔(dān)和應(yīng)對體系，促進金融體系向更加市場化的方向演進，推動貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管適應(yīng)金融體系變化的轉(zhuǎn)型。

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