慧通綜合報道：

1/3子公司處于經(jīng)營虧損或微利狀態(tài)，毛利率逐年下滑。因“白卷英雄”張鐵生名列發(fā)起人之一，遼寧禾豐牧業(yè)股份有限公司(簡稱“禾豐牧業(yè)”)IPO 賺足投資界眼球。招股書顯示，其主營業(yè)務(wù)為飼料業(yè)務(wù)，此次擬發(fā)行不超6500萬股，發(fā)行后總股本不超5.39億股，擬于上交所上市。主承銷商為廣發(fā)證券。

招股書顯示，從2009年至2011年禾豐牧業(yè)加快跑馬圈地，但成效不高，有多達(dá)22家子公司處于經(jīng)營虧損或者微利狀態(tài)，這使得其凈利潤的年復(fù)合增長率遠(yuǎn)不及營業(yè)收入年復(fù)合增長率；而且擴(kuò)張還伴隨著存貨高企，其存貨占流動資產(chǎn)比重在去年已經(jīng)過半，高于同業(yè)。

1/3左右子公司經(jīng)營不善
在同行業(yè)的正邦科技、大北農(nóng)等多家公司已經(jīng)登陸A股，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本對接的情況下，禾豐牧業(yè)也急切地想做大以登陸資本市場。招股書顯示，在最近三年，該公司設(shè)立了包括北京禾豐牧業(yè)、吉林省荷風(fēng)種豬繁育在內(nèi)的23家子公司。截至目前，其已擁有7家分公司、63家全資或控股子公司、18家參股公司，這其中還包括了朝鮮銀豐、尼泊爾禾豐兩家境外公司。

記者了解到，飼料行業(yè)天然存在產(chǎn)品運輸半徑的問題，目前國內(nèi)飼料龍頭企業(yè)的領(lǐng)先基本限于區(qū)域領(lǐng)先，很難做到在全國各個區(qū)域同時領(lǐng)先。因此，在銷售半徑的限制約束下，走出東北、各地設(shè)點成為禾豐牧業(yè)擴(kuò)張途徑，為的是實現(xiàn)規(guī)模化效應(yīng)。但近三年禾豐牧業(yè)似乎步子邁得有點大了，擴(kuò)張速度過快，導(dǎo)致成本和管理壓力。招股書就顯示，截至去年底，禾豐牧業(yè)的63家控股子公司中，有22家公司，即1/3左右的公司，不是凈利潤小于50萬元且凈資產(chǎn)收益率低于10%，就是產(chǎn)生虧損。

對此，禾豐牧業(yè)解釋稱，22家中有10家子公司目前處于建設(shè)期尚未開始生產(chǎn)經(jīng)營，5家子公司雖已開始生產(chǎn)經(jīng)營但處于初創(chuàng)期，2家子公司根據(jù)公司經(jīng)營戰(zhàn)略安排尚未開始生產(chǎn)經(jīng)營只產(chǎn)生些許費用。值得一提的是，有上述原因的17家子公司中有12家是經(jīng)營飼料業(yè)務(wù)，而飼料業(yè)務(wù)收入超過禾豐牧業(yè)的營業(yè)收入的75%，為公司主營業(yè)務(wù)。將營業(yè)收入增長情況與凈利潤增長情況做對比，也可看出快速擴(kuò)張尚沒有給禾豐牧業(yè)帶來可觀回報。2009年至2011年，該公司營業(yè)收入分別為49.49億元、56.43億元、72.34億元，年復(fù)合增長率為20.90%；但同期凈利潤分別為2.29億元、1.93億元、2.69億元，年復(fù)合增長率僅8.5%。

更值得一提的是，成本和管理令禾豐牧業(yè)承壓的同時，近三年主營業(yè)務(wù)飼料業(yè)務(wù)的毛利率還在逐年下降，從2009年至2011年，飼料業(yè)務(wù)毛利占比分別為93.78%、90.16%、81.86%，但飼料業(yè)務(wù)毛利率分別為11.31%、11.01%、10.51%，顯示2010年毛利率同比降2.65%，2011年毛利率同比繼續(xù)下降，為-4.54%。

存貨占流動資產(chǎn)比過半
大步擴(kuò)張還伴隨著存貨高企的疑慮，招股書顯示，禾豐牧業(yè)近三年的存貨賬面價值分別為5.2億元、7.8億元、7.2億元，占總資產(chǎn)的比重分別為28.20%、36.33%和28.67%，占流動資產(chǎn)的比例分別為44.40%、60.10%、53.38%。

分析存貨構(gòu)成，原材料占到半數(shù)以上，從2009年至2011年，原材料的金額分別為3.45億元、4.91億元和3.95億元，占總存貨比分別達(dá)66.36%、62.64%和55%；庫存商品次于原材料，近三年金額分別為1.59億元、2.75億元和2.83億元，占總存貨比分別達(dá)30.47%、35.11%和39.56%。值得一提的是，近三年禾豐牧業(yè)存貨中產(chǎn)成品的比重還從30%上升到了40%，顯示產(chǎn)成品積壓情況越來越嚴(yán)重。

而對比同行，目前，國內(nèi)生產(chǎn)畜牧飼料的上市公司有正邦科技、正虹科技、唐人神、大北農(nóng)、新希望，則可發(fā)現(xiàn)2009年至2011年，同行業(yè)可比上市公司的存貨占總資產(chǎn)比重分別為22.93%、20.54%、21.70%，同期禾豐牧業(yè)存貨占總資產(chǎn)比重則分別為28.2%、36.33%和28.67%；存貨占流動資產(chǎn)比重亦是高于同業(yè)，近三年同業(yè)平均值分別為49.44%、42.98%和43.81%，禾豐牧業(yè)則分別為44.4%、60.1%和53.38%。

盡管禾豐牧業(yè)解釋，如果扣除2010年大北農(nóng)IPO和正邦科技定向增發(fā)使得資產(chǎn)總額增幅較大的情況，同行業(yè)可比上市公司存貨占流動資產(chǎn)平均水平都處于上升趨勢。而剔除上述兩家公司后，同行上市公司存貨占流動資產(chǎn)平均值為49.08%，仍低于禾豐牧業(yè)。

具體到各個公司的對比，在2011年正邦科技存貨占總資產(chǎn)比例最高，為24.83%，最低的唐人神為19.57%，而禾豐牧業(yè)在2011年存貨占總資產(chǎn)比例的數(shù)值比同業(yè)5家企業(yè)都高，為28.67%。

存貨高企同時，禾豐牧業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率在2009年至2011年分別為10.95、7.77和8.69，而同行上市公司平均值則為9.96、9.24和11.5。同業(yè)人士稱存貨或成為禾豐牧業(yè)未來發(fā)展的一大牽絆。

股東臉譜：“白卷英雄”持股6.8%為第六大股東
資料顯示，1973年，遼寧知青張鐵生在參加當(dāng)年的高考時，在理化考試時僅做了3道小題，其余一片空白，卻在試卷背后給“尊敬的領(lǐng)導(dǎo)”寫了一封信，一時被譽(yù)為“白卷英雄”。粉碎“四人幫”后，張鐵生1983年被錦州市中級人民法院公審，最終被判有期徒刑15年。1991年被釋放。

招股書顯示，2003年張鐵生與金衛(wèi)東、丁云峰等7人發(fā)起成立禾豐牧業(yè)。當(dāng)時張鐵生的股權(quán)占比為20%，僅次于金衛(wèi)東（為25%）。此后經(jīng)過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資，張鐵生所持股份變?yōu)?224萬股，占發(fā)行前總股本的6.8%，為第六大股東。如IPO成功，按照禾豐牧業(yè)2011年每股收益0.57元，主板平均20倍的發(fā)行市盈率計算，禾豐牧業(yè)的發(fā)行價將超過10元，而張鐵生所持股價值或超過3億元。

鏈接：飼料質(zhì)量曾引發(fā)糾紛
雖然長達(dá)460多頁的招股書中未顯示禾豐牧業(yè)的飼料產(chǎn)品有無出現(xiàn)過問題，但記者翻查資料發(fā)現(xiàn)，媒體曾報道，禾豐牧業(yè)下屬子公司河南禾豐牧業(yè)曾因飼料產(chǎn)品蛋氨酸含量與產(chǎn)品標(biāo)注不相符合，45天就要出棚的肉雞，吃禾豐牧業(yè)飼料后53天還沒長大，引起與飼養(yǎng)戶的糾紛。

而當(dāng)時對于飼料產(chǎn)品的檢測發(fā)現(xiàn)，飼料中的蛋氨酸含量為0.24(以百分比計算)，但飼料包裝的標(biāo)牌上卻明確標(biāo)注著：蛋氨酸0.35。檢測結(jié)果不合格并沒有得到河南禾豐牧業(yè)的認(rèn)同，其放養(yǎng)部經(jīng)理回應(yīng)稱，公司對檢測結(jié)果并不認(rèn)同，因為是飼養(yǎng)人自己去檢測的，而不是抽樣的縣畜牧局去檢測，并強(qiáng)調(diào)公司產(chǎn)品出廠前自檢是合格的，而且肉雞生長緩慢是否因飼料蛋氨酸含量造成還需進(jìn)一步鑒定。

資料則顯示，河南禾豐牧業(yè)是禾豐牧業(yè)第28家子公司，目前，禾豐牧業(yè)持股70%。河南禾豐成立于2004年11月，占地近80畝，年設(shè)計生產(chǎn)能力40萬噸，是河南省單一地點產(chǎn)能最大的飼料公司。

最后，上述糾紛由河南禾豐牧業(yè)的經(jīng)銷商給予飼養(yǎng)戶一定“補(bǔ)償”結(jié)束，但卻讓投資者不得不質(zhì)疑其產(chǎn)品質(zhì)量問題，而且近三年其擴(kuò)張快速，進(jìn)行管理和規(guī)范難度更增，質(zhì)量監(jiān)管問題存在較大風(fēng)險。

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